這套制度碰到厚顏無恥的自營商，明顯會遭到濫用。其他制度也是一樣。但如投資人挑選店頭自營商時，和選擇其他任何專家為他效勞一樣審慎，這套制度會運作得非常好。一般投資人沒有時間，也沒有能力自己挑選證券。自營商在嚴密的督導下，允許他們的推銷員只能銷售某些證券，這種做法等於讓推銷員獲得投資諮詢顧問。因此，值得投入相關的成本。

換句話說，為了節省五十美元，這位投資人至少少賺了四萬六千五百美元。不過，毫無疑問，這位投資人仍有可能賺了這四萬六千五百美元，因為他還有這家公司的其他股票，而且是以更低的價格買進。由於四萬六千五百美元是五十美元的九百三十倍，因此這位投資人必須省下五十美元九百三十次才能打平。很明顯的，採取這種對自己十分不利的理財行動，無異於精神異常。

投資人可能覺得，他找不到具有良好判斷力或做事謹慎的營業員或自營商，可以託付這種重責大任。果真如此，他應該馬上去找一位足資信賴的營業員或自營商。畢竟，做這種事正是營業員或證券自營商交易部門的主要職能。

他應去找營業員或證券自營商，把自己到底想買多少數量告訴他們。他應告訴營業員，儘可能買進股票，但授權他不理會小筆供售數量，以免買進之後引來很多人競相叫進。最重要的是，他應讓營業員完全放手在高於最近價格的某一價位以下買進。至於高出多少，必須和營業員或自營商磋商，並考慮想要買進的數量、那支股票平常的成交量、投資人多急著買進股票，以及其他任何有關的特別因素。

由於這些理由，不管創業公司乍看之下多吸引人，我相信這些公司應留給專業團體去投資。專業團體有優秀的管理人才，在創業公司營運開展之際，一發現弱點，便能提供支援。一般投資人沒辦法供應這種人才，並說服新的管理階層相信有必要善用這種協助，如果硬要投資創業公司，到頭來往往發現夢想破滅。老公司裡面多的是絕佳的投資機會，一般投資散戶應嚴守原則，絕不要買進創業公司，不管它看起來多有魅力。

讓年報的一般性遣詞用字和格調影響買進普通股的決定，就像見到看板上的廣告很吸引人，就去買某樣產品。或許買回家的產品，用起來的確像廣告說的那麼好，但也有可能不然。對於低價產品，用這種方式購買也許說得過去，因為買了之後才曉得到底買得對不對，損失不大。但是對於普通股，很少人那麼有錢，能憑一時衝動買股票。我們最好記住：今天的年報通常都經過精心設計，以爭取股東的好感。不要光看外表，而應深入觀察事實，十分重要。其他的銷售工具也都傾向於展現公司「美好的一面」。它們很少平衡和完整地討論企業經營上的真正問題和困難，而且往往過於樂觀。

簡言之，談到店頭證券，投資人應遵守的原則，和上市證券沒有太大的不同。首先，你應十分肯定已選到正確的證券。接下來，確定你已找到能幹和盡忠職守的營業員。如果這兩件事都做得很好，就不需擔心所買的股票是在「店頭」交易，還是在交易所上市。

至於資金較多，想買數千股的投資人，問題沒有那麼簡單。除了非常少數的股票，大部分股票的供應通常有其極限，即使按當時的市價只買想買數量的一半，也很可能導致報價大幅上揚。價格突然上漲，又會帶來兩項影響，使得買進股票更為困難。價格激漲本身，可能足以促使別人也產生興趣，競相買https://m.hetubook.com.com進。另外，本來計畫賣出的一些人，惜售之心油然而生，期望漲勢持續下去。這時，巨量買主該怎麼面對這種情況？

所有這些事情，深深改變了市場。毫無疑問，情況大有改善——卻是犧牲市場性之後的改善。一般股票的流動性（liｑuidity）降低而非提高。雖然經濟急速成長，以及股票分割的動作似無休止，紐約證券交易所（New　York　Stock　Exchange）的成交量卻見減少。至於規模較小的交易所，成交量則幾乎消失不見。賭徒、搶進殺出的買主，甚至於容易受騙上當的人，試著贏過集體炒作的股友社，這種情形對經濟健全毫無益處。但他們有助於市場買賣容易。

他們混淆不堪的理由，在於廿五年來普通股投資從根本發生變化——這些變化使得一九五〇年代的市場，和叫人難忘的一九二〇年代有很大的不同。一九二〇年代大部分時候，以及以前的所有期間，股票營業員服務的客戶，是數目相當少的有錢人。大部份買盤的數量都很大，往往一買就是幾千股。買主的動機通常是以更高的價格賣給另一人。當時的風氣可說是賭博，不是投資。融資買進——也就是借錢買股票——是當時人們接受的做法。今天所有買盤中，現款買進的比率很高。

未上市股票相對於證券交易所上市股票的魅力，和一類股票相對於另一類股票的市場性（marketability）有很密切的關係。每個人都應該確實瞭解市場性的重要性。正常情況下，買進的股票大部分應限於賣出的理由——可能起於財務上的考量，也可能起於私人因素的考量——出現便能脫手。但在這一方面，何者能提供適當的保障，何者不能，投資人似乎混淆不清。未在證券交易所上市的股票是否適合投資，更令他們困惑。這些股票通常稱為「店頭」（over-the-counter）股。

這些年來發生了很多變化，改變了過去多彩多姿的市場。高所得稅和遺產稅是其一。更重要的影響力量，是美國各個階層的所得年復一年持續拉近。非常富有和非常貧窮的人，每一年都愈來愈少。每一年，中產階級人數不斷增加。這使得大量股票的買盤穩定萎縮，少量股票買主則成長得很快。此外，另一類股票買主，也就是機構買主，急劇增加。投資信託、養老基金和分紅信託，甚至某個程度內的大銀行信託部門，並非只代表少數大買主。相反的，他們是專業經理人，受託處理無數小額買主匯聚一處的儲蓄。

我們常見一種錯誤的投資推理會使投資人付出慘重的代價，因此值得特別注意。為了說明這件事，假設一家叫做ＸＹＺ的公司，多年來一直十分符合我們前面所說的十五要點。卅年來，它的營業額和盈餘不斷成長，而且一直有夠多的新產品正在開發，強烈顯示未來也能有等量齊觀的成長。金融圈普遍讚賞這家公司卓越的表現。因此，多年來，ＸＹＺ公司的價格是當期盈餘的廿到卅倍，約為道瓊卅種工業股價指數採樣股平均本益比的二倍。

沒人能反駁，一支股票的價格如果已經反映五年後的盈餘，未免顯得過高。這種錯誤的推理，起於假設五年後ＸＹＺ公司的本益比會和道瓊指數採樣股的平均本益比一樣。卅年來，這家公司因為種種因素，經營十分出色，本益比一直是其hｅtｕｂｏoｋ•ｃｏｍ•cｏm他股票的二倍。這個紀錄。令對它有信心的人蒙受利益。如果同樣的政策持續下去，五年後管理階層會推出另一組新產品，未來十年盈餘的成長情形，將一如今天新產品提高公司的盈餘，以及其他產品五年前、十年前、十五年前和廿年前對公司盈餘的貢獻。如果這樣的事會發生，為什麼這支股票五年後的本益比不能是其他普通股票的二倍，就像今天和以前那麼多年的情形？果真如此，而且所有股票的本益比保持在原來的水準附近，ＸＹＺ公司五年後盈餘倍增，也會使得它在這五年內市場價格增為二倍。準此，這支股票目前的價格保持在平常的本益比上，根本不能說已經反映未來的盈餘！

證券交易所的運作方式，主要仍須依賴股票營業員，而非股票推銷員。他們的手續費率已經上升，但漲幅只和其他大部分的服務差不多。相對的，店頭市場是以相當不同的原理運作。每一天，全國證券自營商協會（National Association of Security Dealers）指定的會員，在地區性報紙上刊登一長串交投較熱絡的未上市證券報價；當地持股人對這些股票的買賣有興趣。他們和每一種證券交投最熱絡的店頭自營商密切連繫，而編纂出這些報價。這些報價和證券交易所提供的數字不同，不是實際交易的價格範圍。他們做不到這一點，因為沒有一個集中的結算所，可以向它報出交易價格。相反的，這些報價是進價（bid）和出價（ask），理論上是指任何有興趣的金融自營商願意買進每種股票的最高價格，和願意賣出股票的最低價格。

對於只想買幾百股的小額投資人來說，原則很簡單。如果想買的股票看起來是合適的股票，而且目前的價位似乎很吸引人，以「市價」買進便是。多花〇．一二五、〇．二五，或〇．五美元，和沒買到這支股票失之交臂的利潤相比，實在微不足道。要是想買的股票沒有這種長期的成長潛力，我相信投資人一開始就不應該去買它。

從投資的觀點而言，我相信，有個基本問題，使得尚未商業營運至少兩三年以及一年獲有營業利潤的公司，和根基穩固的老公司——即使是規模很小的公司，年營業額不超過一百萬美元——分屬完全不同的類別。就老公司而言，經營事業所有的主要職能都已在運作。投資人能夠觀察這家公司的生產、銷售、成本會計作業程序、管理團隊的運作情形，以及營運上其他所有的層面。或許更重要的是，他能取得其他高明觀察者的意見，因為他們定期觀察該公司一些或全部的相對優點或缺點。相對的，一家公司如仍處於創業階段，投資人或其他任何人只能看它的運作藍圖，並猜測它可能出現什麼問題，或可能擁有什麼優點。這事做起來困難得多，做出錯誤結論的機率也高出許多。

那麼，如果投資人不讓自己對年報格調的好感過度影響他的後續行動，則反其道而行好不好？他應讓不良的感覺影響他嗎？通常不可以，因為同樣的，這就好像試著從外包裝評斷一只盒子的內容。不過這一點有個重要的例外，也就是當年報的內容未能適當揭露投資人覺得很重要的資訊或問題時。這麼做的公司，通常不可能提供投資成功需要的背景資料。

事實上，不管投資人的能力多強，這事做起來極其困難。和判斷對象限於老公司相比，從創業階段的公司中挑選理想投資目和*圖*書標的「安打率」很低。年輕創業公司往往由一兩個人主導，他們在若干經營事務上才華洋溢，但欠缺其他同樣不可或缺的才幹。他們可能是卓越的推銷員，但欠缺其他經營能力。他們有可能是發明家或生產高手，卻完全不知道即使最好的產品也需要高明的行銷技巧搭配。投資人很少能夠說服這些人，相信他們本身或他們的年輕組織缺少其他的技能。投資人更難向他們指出，哪裡能找到這些人才。

投資人沒有經常仔細分析為什麼他們買某支股票，卻不買另一支股票。如仔細分析，可能很驚訝，因為他們常受公司致股東年報中的遣詞用字和格式影響。年報的格調可能反映管理階層的哲學，政策或目標，一如經過稽核的財務報表應準確反映一段期間的業績。但年報也可能反映公司的公共關係部門在大眾心目中塑造公司形象的能力。我們沒辦法判斷總裁署名的文章真的由他親筆執筆，或是公共關係部門員工代為捉刀。美不勝收的照片和色彩豔麗的圖表，不一定反映管理團隊才能出眾、同心協力、士氣高昂。

投資成功的準要訣，是找到正在開發新產品和製程，或者正在開拓新市場的公司。剛創立或即將起步的公司，往往試著做這些事。許多這類公司成立的目的，是開發多采多姿的新發明。很多公司創立，是為了參與成長潛力雄厚的行業，如電子業。另一大群新公司，則為了開採礦物或其他天然財富——這個領域的成功果實可能十分甜美。由於這些理由，營運尚未獲利的年輕公司，乍看之下似乎具有投資價值。

這個例子絕對不算極端。我故意選多年來漲勢落後大盤的這支股票，而不選領先漲勢的股票。如果上面所說那位投資人選了紐約證券交易所上市的其他五十支成長股裡面的任何一支，則可能為了節省五十美元，失掉三千五百美元的價值，損失比四萬六千五百更為慘重。

可是做成錯誤結論的投資人數目卻多得叫人吃驚。他們說，由於ＸＹＺ公司的本益比是一般股票的二倍，而且因為需要五年的時間，ＸＹＺ公司的盈餘才會增為二倍，ＸＹＺ目前的股價已經反映未來的盈餘。他們十分肯定股價過高。

仔細檢查幾乎總能發覺，進方或買方的報價很接近提供報價時的股票實際買價。出方或賣方的報價比買進報價高，差價通常是證券交易所中以同樣價格出售股票所收收續費的數倍。這個差價經過計算，目的是讓店頭自營商以進價買入，支付推銷員適當的收續費，以酬庸他們花時間銷售證券，並在攤銷一般間接費用後，仍有合理的利潤。另一方面，如果客戶，特別是大客戶，找上同一家金融自營商，出價買進某支股票，這時就不需負擔推銷員的手續費，通常能以進價加上相當於證券交易所的手續費買得股票。一位店頭自營商這麼說過：「買進的一邊，我們有個市場。賣出的一邊，我們有兩個市場。我們有零售和批發市場，部分取決於買進的數量，部分取決於賣出的數量和涉及的服務。」

今天，所有這些做法，拉近了上市和未上市股票市場明顯的差距。目前愈來愈多的買盤是由推銷員處理，不經只收受委託單的營業員。這不表示從市場性的觀點來說，紐約證券交易所交投熱絡的知名股票，相對於比較好的店頭股票占有優勢。但比較好的店頭股票，流動性往往高於美國證券交易所和各區域性證券交易所上市的許多公司和_圖_書股票。我想，規模較小的證券交易所的相關人士一定十分不同意我的說法。不過，我相信，請個立場公正的人士研究實情，會指出這個看法正確。近年來許多中小型公司成長之後，不願在規模較小的交易所上市股票，原因便在這裡。相反的，它們先選擇店頭市場，再等公司規模成長到某個水準，適合在「大盤」（big board）——也就是紐約證券交易所——上市股票。

這和證券交易所上市股票的流動性相比如何？答案主要要看哪種股票和在哪個證券交易所上市。在紐約證券交易所上市的較大型和交投較熱絡的股票，即使在今天的環境中，還是有個夠大的標售市場存在，因此正常情況下，除非是非常大量的股票，否則所有的股票都能以低廉的一般收續費賣出，不致壓低價格。至於在紐約證券交易所上市，交投較清淡的股票，市場性依然不錯，但當巨量賣出委託單出現，並收取正常的手續費時，有時價格會重跌。在小型交易所上市的普通股，依我之見，市場性問題往往相當嚴重。

我不想玩文字遊戲。不過，我們必須曉得，這些事情導致「股票營業員」（stock broker）日趨沒落，或可稱之為「股票推銷員」（stock salesman）的一群人則崛起。就股票來說，營業員是在標售市場中工作。他必須從某人那裡拿一張買進委託單；這個人已經決定好採取哪種投資行動。營業員將這張委託單和他自己或其他營業員的賣出委託單撮合。這個過程不會太花時間。如果拿到的委託單進出的股數很多，雖然營業員處理每一張股票收取很低的手續費，全年下來還是有可觀的利潤。

但對比較精明老練的投資人而言，這套制度的真正好處不在買進股票方面，而在於提高未上市股票的流動性或市場性。這些股票能給自營商夠高的獲利率，值得他們努力經營，所以很多店頭自營商保有平常買賣的股票一定的庫存量。市場上有五百股或一千股股票可買時，他們通常樂於買進。碰到他們喜歡的股票供售的數量較大時，他們往往會舉行銷售會議，特別花點心力去推動這些股票在市場上流通。正常情況下，他們做這件事會要求特別的銷售手續費。不過這表示，如果某支店頭股票經常有兩家或更多家優良的店頭自營商買賣，通常會有充分的市場性，滿足大部分投資人的需求。視供售數量的多寡，自營商可能要求特別的銷售手續費，好在市場上買賣大量股票。不過，由於手續費只占銷售價格相當低的比率，投資人希望出售的股票，能在不使市場重跌的情況下，轉換成現金。

關於這一點，重要的是徹底瞭解一家公司的經營特質，特別是考慮幾年後的可能情形。如果未來盈餘急劇成長只是曇花一現，而且公司的事業特質是目前的盈餘成長來源用光之後，等量齊觀的新來源無法開發出來，情況則很不一樣。這時高本益比確實反映了未來的盈餘。這是因為目前的衝勁結束之後，股價將回跌，本益比會下降到與其他普通股一樣高的水準。但是如果這家公司高贍遠矚，不斷開發新的獲利來源，而且如果所處行業未來可望有相近的成長衝力，五或十年後的本益比肯定將遠高於一般股票，就和今天的情形一樣。這種股票的本益比反映未來的程度，往往遠低於許多投資人相信者。這也是為什麼有些股票乍看之下價格顯得過高，仔細分析之後，卻是非常便宜的股票。

還有一種論調往往能夠提高投資和-圖-書人的興趣：現在就買進首次公開上市股，才有機會「進入一樓」。某家經營成功的公司，目前股票首次公開上市的本益比只有幾倍，因此，為什麼要坐等別人把錢賺走？相反的，為什麼不用尋找出色老公司同樣的研究和判斷方法，去尋找正在推銷股票的傑出新企業？

以上所用都是假設性的例子，為的是把一些事情說清楚。這裡要用個真實的例子。廿多年前，有位紳士在大部分地方都展現高超的投資能力，想買紐約證券交易所上市的某支股票一百股。他決定買進的那一天，這支股票以三五．五美元收盤。隔天價格又是如此。但這位紳士不願以三五．五美元買進。為了省五十美元，他下了三十五美元的買進委託單，拒絕提高價格。這支股票此後未曾跌到三十五美元。約廿五年後的今天，這支股票的前景似乎特別明亮。這些年來，把股利和股票分割算進去，目前的價格遠高於五百美元。

推銷員則與他不同，必須花費長時間，說服客戶採取某些投資行動。一天能夠運用的時間就那麼多。因此，要賺到與營業員等量齊觀的利潤，必須收取較高的服務手續費。要是推銷員服務的對象是很多小客戶，不是少數大客戶，更需如此。在今天的經濟環境中，小客戶是大部份推銷員必須服務的對象。

這事不是很明顯？可是看看你身邊，有多少所謂精明老練的投資人把自己搞混，不曉得思考一支股票的價格反映未來的成長時，如何運用本益比做判斷。如果公司的背景發生變化，情況更為嚴重。現在來談另一家叫做ＡＢＣ的公司。這兩家公司各方面幾乎完全相同，但ＡＢＣ年輕得多。兩年來，它的傑出基本面才受金融圈肯定，因此現在的本益比也是道瓊卅種工業股票指數採樣股平均值的二倍。許多投資人似乎不可能理解，一支股票過去沒有那麼高的本益比，而現在本益比那麼高，反映的可能是它的內在價值，並非不合理地反映未來的成長。

因果相生之下，我們的法律和機構有了基本上的變化，對股市產生影響。政府創設證券管理委員會（Securities and　Exchange Commission），以防堵過去賭風甚熾的股票市場產生的炒作和股友社集團操縱股票的歪風。各項法律規定實施之後，融資買進萎縮，遠不如過去視為常規時的盛況。但最重要的一件事，已在前面某章討論過，亦即今天的公司和以前大為不同。由於前面已經解釋過的理由，今天的企業組織，設計得遠比以前適合做為投資管道，追求長期的成長性，而非搶進殺出的工具。

今天這支股票的本益比正好是道瓊指數採樣股的二倍，也就是每一美元盈餘的市場價格，為道瓊指數採樣股每一美元盈餘平均市場價格的二倍。ＸＹＺ公司管理階層剛發表預測，說他們預期未來五年盈餘將增為二倍。以目前已有的證據來說，這個預測相當可信。

各證券交易所體認到這種狀況，已經採取因應行動。今天，交易所認為某筆上市股票的賣出委託單太大，不能以平常的方式交易時，可能允許使用「特別賣出」（special offerings）的機制。這表示，這筆賣出委託單會讓所有的會員知道，而且銷售這些證券可以收取較高的手續費；手續費率已有明文規定。換句話說，賣出數量過大，營業員沒辦法以營業員的身分處理時，便以夠高的手續費，酬庸他們以推銷員的身分銷售這些股票。