從我對股票的未來所採行全面性看法，應該可以清楚的看出，我未把能源危機、環境壓力、外匯穩定性等大眾關心的問題，納入決定財務決策的核心因素。這些因素被納入價值一價格方程式的方式，與其他相反因素，包括（１）低利潤率及（２）高負債及高利率，被納入方程式的方式大同小異。這些因素對未來的影響力也許要由經濟學家和證券分析師來評估，但大概與過去類似的預測工作具有相同的正確性，但也可能同樣地不具正確性。

股票輕易就佔上風，是因為其他的投資標的不具備假定中的流動性嗎？這個問題有各種不同的答案。首先是把資金轉投入短期或長期債券，並不會降低流動性；其次我敢說流動性本身在真正的投資計畫中僅居次要地位，而且有太多的價值因素都因為快速變現的需求而被犧牲掉了；但是，第三若把非以獲利為目的的投資標的，如畫作、商品等等當做普通股之外的投資選項，我無法說這類投資該考慮多大程度的流動性。我有預感在各位做投資決策時，有沒有獲利收入——相對於債券每年的利率收入是百分之八點五——應該是比流動性更重要的考量因素。

我沒有時間一一列出輕率又無效率的商場行為、金融組織或個人所犯下卑劣又沒有道德的行為；更遑論以貧窮或無知作為掩飾其不當行徑的藉口。我在此只舉出一個令人難以置信的例子：你們之中有人曾聽說產業界因為接到超出產能的業務，導致整個產業界幾乎走向破產邊緣嗎？這就是一九六九年發生在一向自負高的紐約證交所的事情，其後面的辦公室陷入混亂、證券遺失等情事不斷發生。在同一段期間，許多公司的財務弊端，更使得整個情勢陷入一片憂慮當中。

然而，我必須承認，雖然機構投資人大舉參與市場活動，但我並沒有看到這種結果，價格波動的幅度反而比機構投資人大規模參與市場之前要大得多。原因為何？我唯一能想到的理由是，各機構投資人及其財務分析師不如一般大眾謹慎，且不如一般大眾有眼光。他們似乎都受誘於不足採信的理論，即對「績效」的崇拜，他們也把曾經涇渭分明的投資與投機之間的區隔給拋諸腦後。（我不禁要問，是否在不久的將來，部分銀行機構得面臨一些法律問題，因為它們在一九六八年至一九七三年間所做的「信託」投資，其結果無法符合謹慎的人治法規所訂下的嚴厲法律要求。）

要讓大眾重拾對華爾街的信心，可能要費時多年，且需要新的立法來幫助，在此同時，股價可能會下滑。但是，我認為真正的投資人應該要感到高興，而不是沮喪，因為他們可以將新累積的儲蓄，投資在前景看好的股票上。對退休基金經理人而言，特別是握有一大筆資金且每年皆有增額可投資的經理人，這種獲利前景是特別值得期待的。五年前，他們怎能想像得到能以百分之八或百分之九的利率買到最高評等的債券，或以百分之十五或更好的獲利率買到一家表現穩健公司的股份？這些良機提供了比新近出現的荒謬想法——以更高的價格水平在機構間不斷更換股票，以期獲致百分之二十五市場升值——更有利可圖的投資方法，如果真有此做法，還真是一個自力更生的操作方法。

在我一九一四年踏入華爾街之前，前輩摩根先生的一句名言：「它會波動。」（It will luctuate.）已經預測了普通股的未來。我敢大膽預言，普通股在未來幾年會像過去一樣，會狂漲，也會狂跌。而投資人就像投機者一樣，機構投資人就像個別投資人一樣，將會經歷對股票著魔和醒悟的階段。

第一、若把例如數十億美元的大筆資金投資在不動產以外的有形資產，一定會帶動價格水平上漲，並且產生典型的投機性循環，最終則是無可避免的崩盤；第二、我們已經清楚知道投資不動產的危險性，許多透過借貸及發行普通股籌措資金，投入不動產的新興投機企業已經遭遇各種困境，並且讓它們的投資人在股市中虧了許多錢。

假如四十五位教授就造成如此嚴重的威脅，那麼一萬一七名分析師呢？

現在讓我們來談談通貨膨脹。通貨膨脹可能持續的預期心理，是否使得以目前市價或想像得到的價格水平買進股票變得不受歡迎呢？奇怪的是，這個問題本身應該已有答案了。彷彿就在昨日，每個人才說過即使股價居高不下，股票肯定比債券更有利，因為股票本身具備很重要的保護措施，持有人可免於受到未來通貨膨脹的影響。

我剛剛所做的區分顯然和當前的情勢有關，因為機構投資人普遍偏好大型且高成長的公司，而造成最近「雙層市場」（two-tiered market）的產生，這導致各股票的本益比差異懸殊，從十倍到一倍不和圖書等。除了在一九二九年最高檔的瘋狂時期，藍籌股大行其道之外，在我的經驗中，這種情況不曾發生過。

換個角度來看，我希望道瓊工業指數或標準普爾五百指數至少將三分之四的盈餘報酬率回歸給最高評等的債券，讓債券投資具備競爭的吸引力。這表示盈餘報酬率是百分之十一，且把我們帶回到價值約七百七十五點的道瓊工業指數，這是我們比較一九七四年初與十年前的情況所得到的價值。

為了支持我的預測，讓我引用發生在我金融經歷中的兩個關鍵性小插曲。第一個插曲正好發生在五十年前，一九二四年時，史密斯（E.L. Smith）所著的《普通股：長期投資標的》（Common Stocks as Long- Term Investments）出版問市。他在書中指出，過去半個世紀以來，整體而言，投資股票已經被證實比投資債券更為有利，這與普遍盛行的信念正好相反。一般認為這些發現為一九二零年代接踵而至的多頭市場，提供了理論上及心理層面上的辯護。道瓊工業指數從一九二四年中的九十點，到一九二九年九月衝至三百八十一點，然後從這個高點一路暴跌，於一九三二年跌到令人羞愧的四十一點，我永遠都會記得這個暴跌的經驗。

當然，我們在形成當今投資策略的過程中，也應將這些對普通股的未來價值的不利因素納入考量。但若依這些因素就斷定，從現在起不管普通股的價格水準降到多低，都不會是理想的投資標的，那就不合道理了。

但是，我必須談及另一個股票價值所面臨的威脅，才能在此把這個主題做個結束。這個威脅是，近幾年來，因為財經界自身的行為模式，使大眾對其失去信心。我堅信，華爾街內部勢力對股票價值及股票的未來所造成的損害，遠比華爾街外部來得大。吉朋（Edward Gibbon）及高斯密（Oliver Goldsmith）兩人寫到：「歷史幾乎就是記載人類罪行、荒唐事跡及不幸的紀錄。」這句話也適用於一九六八年至一九七三年間的華爾街歷史，但與人類的不幸比較起來，這句話更強調人類的罪行及所做的荒唐事。

這個故事顯示機構投資人對「效率市場」及正確股價的貢獻微乎其微。

我要把在紐約證交所掛牌的股票分成三類，以便進行個股評估。第一類是過去十二個月來以高於本益比二十倍的價格成交的成長型股票；第二類是以低於本益比七倍，也就是收益殖利率百分之十五或稍高一些的價格成交的、較不受青睞的個股；第三類則是本益比在七倍至二十倍之間的個股。我所統計的一千五百三十檔紐約證交所掛牌的股票中，有六十三檔股票（約佔總數的百分之四）是以本益比高於二十倍的價格成交，而在這六十三檔股票中，又有二十四檔的本益比高於三十倍。相較之下，超過五百檔（超過三分之一）的本益比低於七倍，其中約有一百五十檔（約佔總數的百分之一）依過去十二個月的盈餘為基礎，以低於本益比五倍的價格成交。

經驗顯示，上述問題所隱含對股票的各種威脅和過去普通股所面對且已一一克服的障礙，並沒有太大不同，我預測未來股票仍會克服這些威脅。

我們的金融機構當初有做出什麼舉動來抵制這種不正常的股票投機熱嗎？它們是否趁股票大漲時，出脫持股獲利了結，同時將股價明顯被高估的股票從投資組合中剔除呢？

第二個插曲，我認為這個插曲具有其歷史性意義，發生在市場即將從一九二九年至一九三二年股市崩盤之後的長期復甦階段結束之時，一九四八年，聯邦準備局（Federal Reserve）公布了一份大眾對普通股態度的報告。該年道瓊以一百六十五點的低價或七倍本益比的價格成交，而評等最高的債券，報酬率只有百分之二點八二。然而，超過百分之九十受訪者反對購買股票，其中半數認為股票風險太大，另外半數則對股票不熟悉。當時正值普通股在股市剛開始上揚，即將走向股市有史以來最大漲幅的前夕——道瓊指數從一百六十五點一路飆漲到去年（一九一三年）的一千零五十點。大眾對金融事務的態度不足以作為投資策略的指標，人們對於這個不變的真理還有更好的說明嗎？我們輕易地就可以從一九一四年和一九四八年的現象中得到肯定的答案。

我認為股票的未來大致上和其過去的發展一樣，尤其是在適當的價格水平買入普通股時特別令人滿意。有人可能會認為這是一個過於草率www.hetubook.com.com且膚淺的結論，因為沒有把最近幾年注入經濟面的新因素及新問題考慮進去，特別是未將通貨膨脹、空前的高利率、能源危機、生態環境污染，以及推動減少消費與零成長運動等因素考慮進去。最近幾年，華爾街在道德層面、各式金融操作及普通的商業觀念，都出現近乎醜聞的作為，造成大眾普遍對華爾街萌生不信任感，或許我應該把大眾對華爾街的不信任感也加在我的列舉項目中。

我可以向讀者保證，現今在紐約證交所以低於本益比七倍的價格交易的五百多檔股票中，以任何有意義的措辭來說，許多檔股票的價格是「不正確的」。這些股票的價值顯然都應該比當前的成交價更高，任何稱職的證券分析師都應該能從這一類股票中挑選出一套迷人的投資組合。

既然我把紐約證交所掛牌的股票分成三類，現在應該談談我對第一類及第三類股票的看法。以中等本益比的價格成交的股票，也許有其個別的機會，但我對這一類股票沒什麼特別興趣，而被歸類在第一層的高成長型股票，過去的經驗是一個真正的挑戰。很顯然的，若能以帳面價值，或是帳面價值的兩倍價格買進股權，會是絕妙的私人投資或市場型態的投資。當然，問題在於這些股票大都以高於帳面價值五倍的價格出售，有的甚至高於十倍。去年的倍數甚至比現在高出許多。以這樣的價格水平來看，這些股票都具有只在意價格水平，而無視於公司本身任何缺點的投機性特色（早在一九五八年我就在一場對金融分析師聯會的演講中，提出這個論點，收錄於《智慧型股票投資人》的附錄中）。過去十八個月來，因為這類成長股中有許多股票的股價下跌（我不需要再舉例了）投資大眾已經清楚認知到附加在這種高成長型股票的投機性風險。

這是讓我們不要在每個市場水平都過度熱中於股票的好理由之一，長期以來我都抱持這種小心謹慎的投資哲學。但當前的情況又如何呢？面對持續的通貨膨脹，我們是否該阻止投資人購買獲利率高達百分之十五的績優公司股票嗎？我會回答「不」。

三百多年前，笛卡兒在撰寫《方法導論》（Discours de la methode）時，就對這個情況做了總結：「握有正確情報是不夠的。」我則補充：「握有充分的情報，但最重要的是要能妥善應用。」

的確，本篇文章強烈暗示，相較於許多股票目前以非常低的本益比成交，道瓊工業指數及標準普爾指數的價位是太高了。如果這個觀察是正確的，那麼任何一個有能力的分析師，現在就該把握良機，從這些指數中挑出一些值得用來當作替代股的股票，推薦給特定的公司以賺取報酬。

請大家牢記在心，在我舉股票投資的例子時，儘管因為機構投資人投資股票的夢想破滅，我絕非要向任何投資人提議持有百分之百的股票部位。相反地，我認為每個人的投資組合都應該隨時保持最少百分之二十五的債券部位，及最少百分之二十五的股票部位作為互補，剩餘的百分之五十資金也許可分成兩種形式持有，一種是以最標準的債券與股票五五對分（視股價大幅波動而調整），另一種是採行某種一致性及保守的政策，當債券比股票更有利可圖時，就把債券的持有部位加重到高於百分之五十，反之，當股票較債券更有利時，就加重股票的比率。

這裡最顯著的一個例子是接踵而至的大災難：一些聽起來完全合理的過去經驗，在相關的情況已經改變之後，卻仍然被盲目採用了很長一段時間。道瓊工業指數在九十點時，投資股票的確吸引人，但漲到兩百點時，投資股票的引人之處則有待商榷，而衝至三百點或更高時，投資股票就一點也不吸引人。

讓我引用維吉爾（Virgil）這位我最喜愛的詩人的一句話作為結語。這句話銘刻在華盛頓農業部內的一座大樓梯上所掛的巨幅畫板之下，內容是這樣的：「O fortunate nimium...Agricolae!」這是維吉爾對與他同時代的羅馬農夫所說的話，但我要把這句話寫給現在及未來數年的普通股買家：「哦！令人羨慕、幸運的投資人，只有你了解你目前所處的優勢！」

什麼才是機構投資人或個別投資人真正的選擇？投資人可以選擇把資金投資在年殖利率不錯的短期債券上，並期望未來的通貨膨脹終將為所有的股票，包括本益比很低的股票，創造出較低的市場價格水平。在投資人相信目前的股價高於其真正價值的情況下，這樣的選擇非常合理，否則就只是對未來市場走勢所下的賭注罷了。或者，投資人也可能選定一種全新的投資策略，將資金從股票或債券抽出，轉而投資不動產、黃金、商品、名畫等實質的東西。我要在此提出我的三點觀察。

讓我拿美國航空公司（Americanm•hｅtｕｂｏok•ｃom.ｃom Airlines）這個具體例子，來說明我認為機構投資人並未對股價的穩定性及合理性有所貢獻的說法。《標準普爾股價指南月刊》指出，美國航空公司及其他企業的持股機構並非銀行及其信託部門，而是由約兩千家保險公司及投資基金所持有。一九七零年，募款機構（canvassed institutions）持有美國航空公司四百三十萬股的股份，佔總持股的百分之二十二。美國航空公司在一九七零年對外公布每股一點三美元的虧損，接著在一九七一年對外公布盈餘為十三美分，到一九七二年提高到二十美分。我們所謂的效率股票市場也反映了這個盈餘的成長，股價從一九七零年每股十三美元的低價，在一九七二年大幅躥升到每股四十九點八四美元的新高，該價格是那一年獲利的兩百五十倍。

資金經理人是否對證券存有偏見？我認為過去十年來，這類偏見的確存在，且對股價水平造成一股強大的力量，使股價水平無法達到債券殖利率的水平。也許這得歸咎於高殖利率本身，因為它使債券市場中的數十億美元，轉而以更高的本益比向以前的持股人購買股份。因為機構投資人對股票的覺醒已受到重視，近幾年的偏見現象不僅會迅速消失，而且還會由偏見變成偏愛，像我這樣的老手現在就發揮功用，警告投資人勿對低價格水平的股票存有偏見。

儘管有些時候，研究人員會挖掘出不為大眾所知又未反映在股價上的重大消息，不過我對第一項主張並沒有特別的意見。但我完全無法同意市場因為擁有正確價格所需要的完整訊息，所以行情板上的報價都是正確的說法。以雅芳為例，一九七三年其每股股價是一百四十美元，而一九七四年每股是三十二美元，若說雅芳的股價在這兩年都是正確的，這樣的說法有意義嗎？是否有股市心理學之外的事件，讓這家公司的價值下跌百分之七十七，跌幅金額高達六十億美元？股市可能擁有雅芳的完整訊息，但卻欠缺評估這些資訊的正確判斷力。

如果在未來，這些本益比賴以為計算根據的盈餘是可信賴的，不需考慮與公司成長有關的特殊因素，那就證明紐約證交所的許多股票現在都能與利率百分之八點五的債券競爭，且佔有優勢。在這個選擇的大範圍內，有很多適合退休基金投資，許多股票的價值的確是被低估的，這些股票特別適合長期投資，而不適合做短期投機性的購買。在本益比低於七倍的個股當中，有如Firestone（營業額達三十億美元）的一般大型公司，也有如Emhart一般的中型企業，Emhart連續配發股利達七十二年之久，最近剛以低於其流動資產淨額的價格出售。

我敢大膽的說，這種情況促使簡單的證券投資方法變得可行，且適用於每個人，包括小額投資人到大型退休基金經理人。這是買進精挑細選（符合財務實力的額外標準等）普通股的方法：買進股價為帳面價值三分之二或更低的股票，然後持有直到股價回升到淨資產價值再出售，這不是投機性的買賣行為，而是有百分之五十獲利的投資。我們無法肯定的預測這種簡單的投資方法將來是否可行，但我涵蓋一九六一年至一九七四年的研究結果顯示，大部分時間都有這種值得充分利用的機會出現，且從假定的操作實驗中，總體成果非常豐碩。

假設有兩千億美元的法人資金投資在股票，加上一萬一千名隨時要「戰勝平均指數」的證券分析師，對投資績效會造成什麼影響呢？讀者要原諒我在這裡引用海因（Heinrich Heine）的一個對句，那是他在一百五十年前，對某個調查委員會任用了四十五位德國教授所寫的對句：

若將我上述所提的固定信託建議稍作修正，就可為財務分析師的工作預留更多餘地。這個修正最開始是實際或模擬標準普爾指數（或更單純地用道瓊工業指數）做為股票投資組合的基礎。營運經理人或決策者有權拿其他股票來替換標準普爾指數上的股票，但一定要能證明替代股的內在價值比被替代的高。這樣的結果或許可以大幅改善實質投資績效。無論如何，這個方案將讓財務分析師的專業知識有所發揮。

愈來愈多的投資機構已經認知到它們無法從股票投資組合中，獲得比市場平均水平更好的結果，除非它們擁有超越一般水準的財務暨證券分析師。邏輯上來說，這種情形應該會使得部分機構投資人以標準普爾五百的結果做為可預期的標準，接下來他們也許會採用標準普爾五百或四百二十五家公司作為m.hetubook.com.com投資組合的成份股。若果真如此，客戶可能會質疑他們付給金融機構的標準費用。（順帶一提，假如投資機構確實改用標準普爾指數做為投資組合這個半開玩笑的預言成真，我們可能會滿諷刺的回到五十年前就已存在的股票投資形式。第一個投資基金實際上就是投資股票的信託和固定信託，這種投資組合從最開始就固定下來，永遠不做更改，除非在不得已的情況下才可以更改。）

那天的市場水平是道瓊工業指數成立三十多年來最低的一次，對奇異電器和道瓊工業指數來說，一直到二十五年後才又重新看到一九二九年的高檔。

造成紐約證交所（及其他）很多股票以超低本益比成交的情況，現在又發展出另一個現象，也就是重新建立帳面價值（或稱淨值）做為選擇普通股的起點或可能的指標。在目前股市的大領域中，對於證券投資，我們可以回歸到一個非常落伍卻又相當有用的準則，即站在私人企業對私人所有者的角度來看，公司的價值與股票的市場報價無關。如果該公司生意興隆且未來前景看好，那麼它應該具備淨資產價值，因此，如果能從股市中以大幅低於淨值的價格買進股權，這樣的機會是很吸引人的。 而實際上，上個月在紐約證交所掛牌的上市公司中，約有一半是以低於帳面價值成交的，約有四分之一（約四百檔股票）的成交價低於淨值的三分之二。有趣的是，所有的普通股中，約有三分之一的股票在過去十二個月中，分別是以高於淨值及低於淨值的價格出售。過去五年來，超過一半的股票，其股價繞著其淨值上下波動，而在這些成交價低於帳面價值的股票中，本益比大部分也都很低。

我的第三點觀察則是正面的。雖然不一定會發生，但我相信所有投資人都應該認知到未來的通貨膨脹率會和最近的百分之十一通膨率不相上下，甚或更高，而且所有投資人應該把我稱之為「具體目標因素」（concrete-object factor）的觀念，引進整個理財策略中。我的意思是說，投資人不應該因持有大筆現金及約當現金，諸如銀行存款、債券及各類應收帳款而感到滿足。不管短期投資或長期投資——誰能夠真正判定呢？——若能透過普通股的投資組合方式，從土地、建物、機器設備及存貨等有形資產中，至少取得一點間接權益是較為明智的做法，這點在執行普通股的投資策略中倒是滿容易做到。我的重點是這個觀念值得引介作為分析個人財富資源的特定評量標準，這個策略不僅適用於退休基金，也適用於其他投資組合。

「指數化經濟」（indexed economy）帶來什麼樣的啟示呢？我已經闡明通貨膨脹對股票的影響。我覺得指數化經濟，根據傅利曼（Milton Friedman）新近發表的說法，太不切實際且太抽象，不值得我們在這裡費心加以討論。我們在公會合約中，將指數化經濟納入生活成本調整，包括某種程度的退休計畫。Remington-Rand公司在費雪（Irving Fisher,當時是該公司的董事之一）的堅持下，曾發行過指數型債券，依據生活成本指數的變化來調整息票付款（coupon payments），這種想法可能會重新流行，雖然可能性不大。但是，我們有愈來愈多種債券是隨著當期債券殖利率，或銀行放款利率的改變而更動息票利率。花旗銀行發行的六億五千萬美元的浮動利率票據將在一九八九年到期，屆時這個防水閘就要因此而開啟了。

四十年前，羅斯福總統時代開始以來，我們對管理型經濟有點熟悉，所以應該相當習慣這種經濟型態對包括股票在內的事物所造成的影響。基本上，政府干預經濟已經對普通股的價值造成兩個相對的影響，政府擔保不讓貨幣恐慌及一九三五年之前十年的大規模景氣蕭條再度發生，使普通股蒙受其利。但政府對商界運作設下複雜的限制及負擔，卻傷及企業應有的獲利。截至目前為止，政府干預似乎對股票的價值，或至少對其價格頗為有利，只要看一下一九四九年前後的道瓊或標準普爾指數線圖，就可看出這種結果。相較之下，一九六九年至一九七零年及一九七三年至一九七四年的兩次價格下跌，就像價格大躍升中的微幅衰退。

再者，我計算過去二十五年的成長率，得到道瓊工業指數的年成長率只有百分之四點五。如果這個成長率會持續下去，再加上股利的組合，可以創造出約百分之十的整體報酬率，其中包括百分之四點五的成長率，以及百分之五的複合股利殖利率，這個計算方式讓我目前對道瓊工業指數給予七百七十五點的價值評估顯得太寬厚了。同樣的計算方法應和*圖*書用在標準普爾五百指數上，以目前的價格水平而言，得到的結果比道瓊稍差。過去二十五年來，標準普爾四二五指數及五百指數的成長率約百分之五，與道瓊工業指數相較，標準普爾這個成長率的優勢被其過高的本益比給抵銷掉了。

的確，道瓊工業指數和標準普爾四二五工業指數的盈餘確實從一九四七年至一九五一年開始，到一九六九年至一九七三年為止，增加了三倍。但在同一時期，這兩種指數的帳面價值都上漲了四倍。因此，我們也許可說在這段戰後期間，盈餘增加純粹是因為未分配獲利的再投資而使淨值增加所致；而在那二十八年間，沒有任何一項增加幅度高於一般價格水平上漲兩倍的增幅。換句話說，通貨膨脹對普通股的盈餘並沒有助益。

真正的問題從過去就一直存在：這是購買普通股的理想時機、理想的價格水平嗎？我認為應該把這個問題再拆成兩個小問題：（ａ）大體而言，道瓊工業指數或標準普爾五百現在的水平是買進股票的理想價位嗎？（ｂ）即使指數可能沒有出現吸引人的價位，但投資人是否能夠選出某些個股，並且在賣出時獲至令人滿意的成果？

我對上述兩個問題的答案是這樣的，以現行價格平均水平而言，就以道瓊指數八百五十點、標準普爾五百指數九十三點為例，影響當前有價證券的價值與價格最直接的因素，幾乎可以確定是整個債券及票據市場所建立的高利率環境。機構投資人的態度所造成的明顯缺失之一，發生在不久前的一九七三年初，當時機構投資人支撐指數的創紀錄價格水平，但卻沒有把當時最高評等的債券利率為百分之七點三，不久前更超過百分之八點五的事實列入考慮。（利率註定在一九七四年超過百分之八點五。）一九六四年，最高評等的債券平均利率是百分之四點四，以我看來，本益比的倒數與債券的利率有關，似乎非常合乎邏輯。如果這篇論文能以其最簡單的形式受到認同，我們必須做以下的結論：當債券的利率是百分之四點四時，道瓊一美元盈餘的價值為十七美元，那麼當最高評等的債券利率是百分之八點五時，一美元盈餘現在的價值只有十七美元的百分之五十二，也就是八點八美元。這表示，目前道瓊的本益比九倍是合理的。如果這些盈餘數字是採用一九七三年的八十六美元的紀錄，那你會得出道瓊工業指數目前的價值只有七百七十五點，你也許會用各種不同的立場來質疑這個結果，你可能會預期未來的債券利率會下降。但是當目前百分之八點五的利率是個不變的事實時，利率是否會下降是極不確定的。而如果債券殖利率明顯下降，那麼債券價格，特別是低利率、高折價的債券，就會和股票價格一起上漲。因此，只有在利率下降時，這類債券才可以創造出比道瓊工業指數較佳的獲利。

事實正好相反，《標準普爾股價指南月刊》指出，在這段期間內，機構持股增加到六百七十萬股，換句話說，就是有整整百分之五十的股權由一百四十三家公司共同持有。而且，最新（一九七四年）的數據顯示，一百一十七支基金仍持有五百七十萬股，佔總持股的百分之二十。（在此同時，美國航空公司對外公布其一九七三年的虧損為四千八百萬美元，股價從一九七二年的每股五十美元暴跌至一九七四年的每股七點五美元。）

但我們應該承認，過去數十年來，所有的股票早已無法提供眾所期待的保護傘，使投資人免於通貨膨脹的威脅。我要提出一個本能的臆測，也就是較高的價格水平會創造出較高的企業資產價值，也因而創造出相對於原始成本較高的獲利率，這點並不是由統計學證明出來的。就整體的帳面權益報酬率而言——如果是用再生成本（reproduction costs）來計算，通常被大幅低估——最好維持在十至十二的水平之間。讓我們回顧歷史，在一九四八年至一九五三年間，當道瓊的成交本益比僅在七倍時，這個報酬率的確有下降的情形。

嚴格來說，機構投資人大舉參與股票市場所造成的影響，及無數財務分析師積極建立各類股票的適當評價所做的努力，應該可以穩定股市的波動，也就是說，至少在理論上可以減少股價不合理的波動。

但是，我想在這裡舉個例子探討最近股市新發展出的一套學術理論，如果這個理論與實際情況相符，那麼它在實務上就有相當大的重要性。這套新理論就是效率市場假說，其終極論調提出兩項聲明：（１）每家公司的公開資訊幾乎隨時反映在其股價上，因此包括公司內部人士在內的投資人，都無法藉由找尋更多額外的資訊，來獲致一致的利潤；（２）因為市場擁有每一檔股票的完整訊息，所以行情板上所顯示出來的股價都有其「正確性」「合理性」或「恰當性」。這兩項聲明暗示了證券分析師在價格及價值之間尋找差異的結果，只是徒勞無功或至少是事倍功半。