目前還存在於公司與其股東之間的另一個不平衡狀況是，公司該不該清算的問題。很多股票以低於本身的現金價值出售，因為市場評斷這些公司的未來營運虧損將會用盡現有的現金。

因為投資人及投機者過度迷信盈餘報告，市場價格會如此分歧完全是因各公司任意採行不同的會計方法所致。有太多機會讓不正當的商業行為發生，卻沒有人注意到這點。

近幾年來，因股東行使認股權（subscription rights）使公司增加大量現金。而這筆大量湧入的新資金，導致市場價格與流動資產之間的差異懸殊。這個一九二八年至一九二九年多頭市場的一個顯著現象，造成兩個頗為對立的結果。從某方面來看，這些吸收進來的大量資金，強化了公司的現金及營運資本的狀況；但從另一方面來看，新股的發行擴大了股票在市場上的供給、削弱了股票的技術面條件，進而強化了股價下滑的趨勢。這樣的情況使股票的「價值」提高，卻使「價格」下跌。

華爾街評估上市公司與私人公司用的是兩套完全不同的基準。若以一般的商業標準來判斷，景氣好時，股票的成交價出奇的高。而今，根據報酬法（the law of compensation），這些公司的資產都被過度低估。造成股價低於公司流動資產淨額的第三個原因，是投資人害怕公司未來的營運會帶來虧損。很多讀者可能會斷言這是造成目前市場低迷的最主要原因，這些話不單反映出公司缺乏獲利能力，更反映出公司「逐漸喪失此能力」。逐漸喪失獲利能力意味股東所持股份背後的營運資本將會逐漸消失。

有些公司已經開始這麼做了，其中最早開始的是司姆斯石油公司（Simms Petroleum）。最近，漢彌爾頓羊毛公司（Hamilton Woolen）提出以每股六十五美元的設定價格，回購六分之一流通在外的股份，這個價格約與流動資產淨額等值，且比先前的市價高出許多，表示該公司要將大部分股東於一九二九年新投入的錢歸還給股東。

體制不健全的公司若繼續營運，對整個國家而言，非但不是一項利得，反而是一大災難。我們不僅將蒙受生產過剩之苦，更受害於明知生存無望，卻不惜犧牲股東的利益及造成產業界的不安，以換取一線生機的公司間所引發的分裂性競爭。

後續會用到，

我們尚未找到防止因經濟蕭條而把自己扼殺在資金過剩之中的方法。但是，顯然已有一些方法可協助我們把擁有大筆現金卻幾乎無法變現的股東，從惡劣的情勢中解救出來。我的創新見解，或許可為沮喪的美國股東創造奇蹟。

把這兩個時期具有代表性的公司作一比較，結果相當令人震驚，特別是我們發現一九三一年業界的經營成果並不比一九二一年差，但是為什麼這些公司會以其營運資本（working capita）的一半價格拋售呢？十年前，公司的營運資本才僅是公司谷底價（bottom prices）的一半而已，而當時的現金資產價格則為現在的六倍。

表１ （第２２頁）所列出以低於本身流動資產淨額出售的公司名單中，可以看出許多公司持有過量現金。如果股東有效的對管理階層施加壓力，他們就可以拿回一筆可觀的剩餘現金，不但造福自己，也造福整個股市及銀行體系。

我們希望能以這樣幽默的心情繼續揭露整個情況，但是我們需要的不是俏皮話，而是要把所有的股東、管理階層及銀行所面對的重要議題，直接了當的呈現出來。接下來就要探討這些重要議題。

因此，管理階層會把公司股價暴跌的情形，視為有建設性的挑戰，而不是報以漠不關心的態度。首先，管理階層要竭盡所能的把股利維持在相當於最低股票真實價值的水平，為達此目的，他們可在不損及公司財務的前提下，自由調配剩餘的現金；第二，他們要毫不猶豫地讓股東知道公司的最低清算價值高過於市場價值，而且要讓股東對這些價值的真實性有信心；第三、管理階層要以公平的價格從公開市場回購一定比例的股票，盡可能將剩餘的現金歸還給股東。

可笑的是，這些有錢公司的所有人，本身卻一貧如洗，當這些股東因財務問題而頹喪不已時，他們的公司卻把現金一口一口往嘴裡送。當公司的財務主管高枕無憂時，股東卻個個憂慮絕望。

舉例來說，菲斯克橡膠公司（The Fisk Rubber Co.）的帳上顯示，每一千美元的未償負債，公司就有四百美元的現金可隨時償還，且有將近九百美元的流動資產淨額（不包括大廠房）……，但該公司提出的改組計畫中，卻沒給債權人現金，而以新公司的股票代替。

如果一家公司注定要虧錢，何必繼續營運？如果這家公司沒有未來，結束營運強過繼續苦撐，那何不就此結束？

如果上述屬實，股東是否應該在他們的現金被用盡之前要求清算？公司的管理階層自然會說「不應該」，但股市會斷然回答「應該」。誰才對呢？雙方所持的主要理由為何？

這位買主瀏覽報表後，開價五百萬美元希望買下你的整個事業，包括現金、自由債券（liberty bonds）及其他所有資產。你會賣嗎？這無非是個可笑的問題，因為沒有一個正常人會傻到拿八百五十萬美元現金交換五百萬美元現金，更不用說再賠上價值超過兩千八百萬美元的其他資產了，但是這種荒謬的交易的確發生了。許多懷特汽車（White Motors）的股東就以每股七美元至八美元的價格賣出持股，其成hetubook.com.com交條件和上述倒貼的情況相去不遠。

如果你是一家大製造廠的老板，和很多人一樣在一九三一年遭受虧損，並認為短期之內情況只會更壞，你對自己的事業感到悲觀，希望「廉價」出售。此時，一個有興趣的買主向你索取財務報表，而你也拿出了一份頗為健全的資產負債表，如下所示：

但是，提供大把鈔票的人、購買新發行股票的投資人，及認購新股的股東，他們如今安在？他們並沒有賺進大筆財富，也無需為過多的閒置資金煩惱。他們花費大筆現金，卻肥了公司的財庫；他們負債累累，為的是讓這些公司得以償還債務。

無視於資產的結果，也為公司改組及合併帶來新的難題。因為公司的債權人無法直接向公司討回現金；股東被迫合併，而原本屬於他們的現金，如今卻被另一家公司優先索賠。

因此，我們必須了解，以股票擔保的方式取代健全的商業借貸，不但傷害銀行體系，也傷害大多數的股東。有補救之道嗎？當然有，而且非常簡單： 讓公司把維持事業體正常營運之外所剩餘的全部現金，全數歸還給股東。

高階主管就是仗著第一個理論，成功的規避了所有從股價衍生出來的問題；而第二個理論則成為他們反駁大膽提出管理階層行事不智或圖利自己的股東的最佳利器。這兩個理論為管理階層提供了一道堅固的屏障：當情勢顯示進行清算對所有人是最佳的方法時，這兩個理論卻為管理階層找到持續經營的正當理由。

有些銀行不願意以每股十美元借貸給股東，卻樂意借給公司足夠的錢，讓公司以每股十五美元向股東購回股票。

這種做法與發生在數十年前備受指責的股票灌水（stock watering）做法，形成了一個有趣的對比。當時，公司可以任意在帳面上增加固定資產，以增加帳面價值，進而達到膨脹市價的目的。當時是膨脹資產，現在則膨脹盈餘，雖然兩者的程序完全相反，但其目的及潛藏的欺瞞行為則是一樣的。

然而，董事們通常與高階主管有深厚的情誼（這是他們受到提名的原因），所以整個董事會議的氣氛，並不會站在股東的權益上，也不會與管理階層對立。董事們並非不誠實，只是他們也是人。筆者因為本身也是多個董事會的成員，多少可以從個人的經驗中了解這種情況。

班得克司飛機製造公司（The Bendix Aviation Co.）最近剛通過股利配發額度，同時宣布將從公開市場回購大量的股份，其他資金充裕的公司也起而效尤。只是，大部分的公司都沒有公開透露回購股票的計畫，因為這樣會對股東造成極不公平的情形。公司若握有剩餘及過量的現金，其管理階層的第一要務就是利用這些自由現金，來維持合理的股利水平。

事實上，精明的讀者可能會不耐煩的問：「公司又不是要進入清算程序，為什麼盡是談到清算價值呢？」就股東而言，他們對公司現金帳戶（cash account）的興趣，理論上就等於對廠房資產（plant account）的興趣。如果公司進行清算，股東就可以拿到現金；如果公司有獲利，那些廠房設備就值帳面價值；「如果我們有了現金……。」

公司的所有人若擔心現金即將消失，他們肯定有比分送現有現金更好的變通方法。我們要再回到本章開始時所提到的懷特汽車股東與工廠老闆之間的合約案例。

但是，誰是當前商業借貸的借用人呢？是過去紀錄優良、需要現金做季節性調度的公司？不是。這樣的公司不需要銀行，只要募資順利進行，可以從股東那裡募得所有需要的錢。

儘管股市強烈暗示某些公司有必要進行清算，但卻沒見過管理階層有慎重考慮這件事的跡象。的確，一家由各式各樣的人共同擁有的上市公司，若鮮少藉由自發性討論各項議題，可能成為別人懷疑或譏嘲的對象。私人公司從業界消失是司空見慣的事，但對於一家有大量股票發行在外的上市公司而言，在整個企業發展史上是鮮少見到的。

此舉的立即效果是，每個股東都因而受惠，因為他們可以拿手中的現金應急，或做適當的運用；第二個成效是能夠拉抬股價並提振整個股市，因為投資大眾透過這種有力的方式，得知現今美國企業背後擁有龐大的現金價值；第三個成效是促使銀行的結構回復平衡，擴大健全的商業借貸（特別是公司要擴充營運時）並償還部分遭凍結的證券借貸。

如果投資人在過去十年間隨時查看資產負債表，股價就不至於跌到目前這麼離譜的水準。過去幾年，投資人之所以出脫持股，是因為害怕，而不是因為有需要。若這些膽小的持股人徹底了解他們是以遠低於公司流動資產的價格出售自己的持股，那麼他們可能會有完全不同的做法。

在大多數股票以遠低於流動資產淨額的價格出售這個看似簡單的事實背後，隱藏了複雜的導因、結果及意涵。接下來先討論這個特殊現象的導因，至於其他部分，則會在後續的兩篇文章中討論。

有些公司則以特殊的分配方式，將剩餘的現金歸還股東，不會影響股票的持有數量。蓋世汽車公司（Peerless Motors）就是一例，另一例是優芮卡吸塵器公司（Eureka Vacuum Cleaner），該公司不但以身作則，還提出聲明，奉勸其他公司也採行類似的方法，以協助景氣復甦。另有一些公司，如標準石油油管公司（Standard Oil pipe lines）及部分新英格蘭的製造廠，則以降低股票面值的方式，將剩餘的現金資本歸還給股東。

就是因為這種誘惑，使投資人變成了漫無章法的投機者，形成一九二八年至一九二九年之前，史無前例的長期多頭市場，緊接著以同樣驚人的程度暴跌致崩盤的窘境，將商業結構與股市帶向毀滅。

今天，股東不再僅是對資產負債表有所認知就夠了，更要能認清自和*圖*書己的「所有權」。如果股東真能明瞭自己身為公司所有人的權利，我們就不會看到現金膨脹公司財庫的瘋狂景象，也不會看到現金持有人犧性本身的利益，只為了換取任何成交的機會。也許，公司會回購流通在外的股份，而最諷刺的是，股東所拿到少的可憐的錢，實際上是用自己的現金換來的。

同時，在這個新世代裡，投資大眾慷慨的把現金投資到公司的行為，不僅為證券持有人帶來無數的麻煩，更嚴重破壞了銀行業的體制。商業借貸一向是信用體系的心臟與堡壘；而證券借貸（loans on securities）在數量上則屈居第二，在信用市場也一向居次要地位。

編者選用葛拉漢發表在《富比士》的三篇文章，來說明在美國商業界及金融界發生的令人詫異莫名，卻又影響深遠的重大事件之一，其解決之道足以影響每個投資人的利益。

在正常的清算程序下，多數公司的價值至少應等於其所擁有的流動資產。若這些大公司的廠房及不動產等資產無法以接近持有價格（carrying price）出售，公司仍應該清算應收帳款及貨品，將所得補足到帳面價值。如果這不是一個合理的推測，那麼這些大公司所採用的會計方法可能有極大的缺失。

然而，一九二一年的情況與現在（一九三一年）仍大有出入。當時，因受戰後嚴重經濟蕭條的壓力，很多股票都以低價出售，但幾乎沒有股票是以低於流動資產的價格成交的，更遑論是以低於公司所持有現金的價格出售。

我在哥倫比亞大學商學院指導一項研究計畫，研究對象包含在紐約證交所掛牌的六百家上市公司。結果發現超過兩百家（相當於三分之一）的上市公司以低於公司的流動資產淨額出售，超過五十家以低於現金及有價證券總值出售。表１列出研究對象的部分名單，大多是以低於現金及有價證券總值出售的公司。

膨脹的公司財庫和縮水的股東：公司榨乾衆股東大爺？

讀者只要閱讀這三篇文章的標題，很容易就能明瞭這三部曲所傳達的不朽意念及深遠意義，這也正是編著者將其納入本書的原因。

從就業的角度來看，大眾對產品的需求量並不會因為無獲利公司的倒閉而減少，生產會轉移到其他公司，整體的就業率不會下降。我們不否認很多人的生活會因此陷入困境，也不會刻意將這種情形減到最低程度，但是在一個基礎不健全的公司裡工作，命運就會受人擺佈。承認我們同情員工處境的事實，只不過是彰顯我們的經濟主張，只是為了提供就業機會，卻可以不顧股東的資本。

投資大眾對整個新世紀和績優股的狂熱，肇因於太過關注獲利趨勢。僅是獲利增加一美元——每股從四美元上揚至五美元——也會把原本僅值四十美元的股票拉抬至七十五美元，因為大眾很樂觀的認定上升趨勢已經形成，所以認為十五倍的本益比比十倍更合理。因此，計算價值的基礎變得非常武斷，而且大都依賴心理因素來判斷。隨之而來的結果就是，大家都以「投資」這個令人尊敬的名義，進行毫無節制的賭博行為。

投資大眾對於獲利的著迷，衍生出一種減記（write down）固定資產成為一美元的新會計方法，目的是為了刪除折舊的費用，進而公布更高的盈餘。這個理論的根據是藉由刪除資產價值來增加獲利能力，進而提高公司的市值。既然沒有人在意資產價值，會計帳上又何必紀錄它？這是愛麗絲夢遊仙境似的財務邏輯思考的另一個例子。

如果管理階層負責且盡忠職守，那麼交易價格與清算價值之間的荒謬關係就不會存在。高階主管與股東也都能了解，股票的真正價值絕對不會低於公司的可變現價值，而可變現總值一般不會低於流動資產淨額。

上述考量足以說明為什麼筆者不認為從公開市場回購股票的方式，是公司把現金歸還股東的最好方法。按比例回購自家股票的方法，不但不會造成賣家與保留持股的股東之間的利益衝突，更不會讓公司的管理階層有機會濫用不公平的技倆。

這意味股東應該以更開明的心態，並根據事實及個人的最佳判斷，來看待清算這個議題。無疑地，在這些事例中，很多案例——或許是大多數——在經過持平的調查研究後，都顯示出清算並非是最好的做法。研究發現，在正常情況下，公司繼續經營的價值，比清算後的可變現總值要高得多，這好像是保證儘管目前營運虧損，但不景氣終將過去。

類似的情形也發生在普瑞里油管公司（Prairie Pipe Line）的股東身上。最近，當他們正慶幸自己的持股已有相當於每股十二美元的現金價值時，卻赫然發現自己竟變成另一家公司的股東，而那家公司不但沒有等值的現金，這些新股票的總市值甚至不及股東原先持股的約當現金的一半。

我們可以從任何典型的董事會研究報告找到各種原因：（１）支薪的高階主管把自己的工作職位擺第一，接下來才考慮到股東；（２）投資銀行最在乎的是承銷股票的獲利；（３）商業銀行視放款及保護這些放款為第一要務；（４）個人希望與公司談成各種生意；最後一項也是最被藐視的一項（５）董事們一心只為股東謀福利。

但是，這種方式也引發各種不同的反對聲浪。如果回購的價格過高，現在仍有持股的人便會齊聲指責管理階層；而因回購行動而獲利的人，則不再對公司感興趣。如果要避免這種危險情況，公司就只會在股價超低時才回購，如此一來，公司也因而有趁股東困難時佔股東便宜的嫌疑；再者，像這種未公開的市場運作方式，可能讓公司的高階主管及內部人員賺取不正當的利益。

大型的老公司用遠低於流動資產多的價格賤價求售，實在令人咋舌。其實情況很不樂觀，因為我們發現目前至少有數十家公司也以低於存放在銀行裡的現金價格求售。更糟糕的是，大多數公司以低於它們流動資產的價格出售，完全沒把廠房及其他固定資產列入考量。這表示有太多的公https://ｗｗw.hｅtuｂｏok•coｍ•ｃｏｍ司以遠低於實際擁有的流動資產的價格在市場上求售。依華爾街最權威的判斷，這些公司「賴活不如好死」。

用最簡單的話來說，這問題到底是管理階層的錯？還是股市的錯？造成股價低迷的原因，只是因為恐懼的心裡作祟？還是傳達了嚴重的清算警訊？

但是，即使在景氣繁榮時期，也有許多企業因失敗而停業。可以肯定的是，這些運氣不佳的企業，數目將會大幅增加。所以，體質不佳的企業恐怕很難倖存，某些個案也應驗了市場的滅亡預言。儘管如此，大量出脫持股以換取微薄流動資產的行為背後，一定潛藏著一個基本的錯誤。

的確，股東可以拿更多的股票憑證（stock certificate）證明他們新買的股份，每一張憑證都代表他們把現金存放在公司，他們是公司的所有人。但是，這對股東助益不大，他們無法要求銀行依據其所持股份的金額，讓他們借貸或展延原有借貸。如果他們要賣股票，就必須接受盤面價格；如果他們想向公司主管拿回一點屬於自己的錢，主管可能會對他們苦笑，揮手叫他們離開，或慈悲的用市價買回他們的持股，而這個市價卻遠低於該股的公平價值。

誰才是對的——股市或公司的管理階層？

這個結論凸顯出，公司進行清算與否特別攸關到股東的權益。清算與否不僅必須出自於股東的獨立判斷及自由意志，且在多數情況下，率先提出清算構想並施壓讓清算生效的必須是股東，而非董事會。關於這一點，我相信熟悉下述原則會得到莫大的助益： 公司的股價長期低於其清算價值的事實，會適切的反映公司是否該進行清算。

在上一篇文章裡，我們把目前許多公司的現金資產與其股價之間的懸殊差異，在某種程度上將之歸咎於公司發行大量的新股，把股東口袋裡的錢吸納到公司財庫的結果。根據紐約證交所的資料顯示，從一九二六年至一九三零年間，上市公司光是以發行新股吸納進來的資金，就高達五十億美元。

前兩篇文章已詳加探討前兩個導因及其隱含的意義，但不管是大眾輕忽事實，或是財務困難，都無法貼切的解釋目前的市場水平。

檢視

公司的高階主管無需對股價負責的想法，既荒謬又虛偽。當然，管理階層可以不必對市場波動負責，但他們對自己公司的股價過高或過低要有絕對的認知，他們有義務保護股東免於市值下跌的損失。同樣地，在他們的能力範圍內，也要保護股東免於盈餘減少或資產的虧損。

此外，他們也能了解，如果公司繼續經營的價值低於其可變現價值，那麼就應該進行清算。最後，管理階層會聲明，他們有責任保護公司的可變現價值免於縮水，且在合理的範圍內，防止價格水平持續低於可變現價值。

這個例子只不過是個簡單的推理：懷特汽車若繼續營運，是否會比其存在銀行的現金更值錢？如果比銀行存款更值錢，那麼股東以遠低於銀行現金存款的價格出脫持股就太不明智了，除非他們有不得已的苦衷。如果不比銀行存款值錢，懷特汽車就應該進行清算，然後付給股東每股所值的現金再加上其他資產可能帶來的收入股東顯然忘了要查看資產負債表以外的其他數據，他們忘了自己也是公司的所有人，而不僅僅是股市交易行情板上的個股持有人而已。此時此刻該是全美數百萬股東，將長久以來的注意力，從每天的市場報告轉移到他們所擁有的公司的基本面。他們才是公司的所有人，而公司的存在，是要為股東謀福利並滿足股東的需求。

這些不同的方法都達到相同的目的，不同的只是技術層面上的差別而已。而我們建議公司按一定比例回購股票的方法，在大多數時候要比降低股票面值的方法更實際一點，且在記帳方面更享有直接特殊股利（straight special dividend）的好處；再者，此方法與發行認股權直接向股東拿錢的程序完全相反，無疑是最合乎邏輯的方法。

儘管這些真相大都很明顯且合乎邏輯，卻鮮少受到大眾媒體注意。《富比士》很樂意將充斥於股市與企業間，對真相有失公允又妄加誤斷的現象，以無懼、真實，又有趣的方式公諸於世。以下這篇文章就是三部曲的第一部曲。

請注意，我並不是主張股價持續走低就表示清算是合理的，只是認為股東可依此正當理由提出清算，讓他們的看法得到應有的尊重。

同時，這也是一個相當富爭議性的議題，其中包含公司管理階層與股市間的「判斷」衝突，可能還包含管理階層與股東間的「利益」衝突。

這裡有兩個看似合理又單純的觀念：第一、好的股票就是好的投資；第二、公司的價值取決於公司獲利能力的說法已被曲解，轉而發展成一套瘋狂的財經信條。這套瘋狂的信條導致投資人變成投機者，致使公司蒙獲其利，股東卻血本無歸；顛倒了商業借貸相對於股票借貸（Wall Street Loans）的重要性。最後，這套信條更無視於吞噬我們的異常蕭條現象，而製造出混亂的會計政策及不合常理的價值標準。

筆者認為，這些怪事之所以發生，都是因為股東不了解他們就跟私人公司的合夥人一樣，是上市公司的部分所有人，享有和所有人一樣的法定權利。華爾街炫麗的煙幕，把這簡單的事實給模糊了。要讓全國數百萬的投資人確實了解真相，公司必須採行更健全的做法，投資人對股票價值的心態要更健全。

清算把公司賠掉的有錢人？

整個事情發展已經證明，受害最深的莫過於股東，而最感困窘難堪的則是銀行。最壞的借貸系統取代了最好的系統。放款的安全性，或說是銀行的償債能力，本應仰賴大公司的雄厚財政實力來維護，現在卻任憑股市波動擺佈。

這句話也許可以做為當今賣股票的人的座右銘。因為，他們不但把自己所屬的存貨及應收帳款拱手讓人，還附贈土地、廠房、機器設備及一些叫不出名字的贈品。

《富比士》在此發表的是葛拉wｗw.ｈetuｂｏok.ｃoｍ•coｍ漢為此系列所寫的第三篇文章，也是最後一篇，這篇文章將深入探討目前這個混亂的情況。

認同企業管理領域裡的兩個致命理論，更加深了大眾面對這個嚴重問題的無助感：第一個理論是，高階主管不需對股價負責，他們對股價也沒有興趣；第二個理論則是，沒有實際參與營運的股東，對公司完全不了解，因此他們的意見完全不被採納，除非有管理階層支持。

換個角度來說，之所以發生這樣的現象，是因為擁有公司的人沒有錢，而有錢的人卻沒有在股價便宜時買進。難道我們不曾在以前的空頭市場———例如一九二一年，碰到同樣的現象？

但是，就像華爾街專家所提出的許多審慎見解一樣，這樣的做法太過偏激。它造成投資人過分強調公司所公告的盈餘，而這盈餘可能只是短暫的或甚至是虛報的，完全忽略一向被視為評估證券價值時極為重要的因素：公司的營運資本狀況。

我們看到三分之一的公司，以低於流動資產淨額的價格出售，更有為數不少的公司，以低於現有現金的價格報價，這是前所未有的景象。在前面的兩篇文章中，我們指出三個可能的導因：（１）無視於事實；（２）被迫出脫持股卻無力買回；（３）因擔心流動資產會虧損殆盡而不願意購買。

其實上述報表的數據就是懷特汽車去年（一九三一年）十二月三十一日的資產負債表。懷特汽車以每股七點三七美元的低價，賣出六十五萬股，總價四百八十萬美元——這是現金及約當現金（政府債券）總值的六成，且僅佔流動資產淨額的二成。值得注意的是，懷特汽車除普通股外，沒有其他需要優先清償的資本負債，而且唯一的負債只有應付帳款而已。

試問，公司、公司的主管及股東各該負什麼責任？如何才能步入正軌？股東是公司的合夥人，還是寄生蟲？難道公司該回到一九二九年的政策——讓股東有權將所買的股票賣回給公司、減緩資本化的腳步，並讓公司與股東平均分攤負擔？

傳說中，有一位詼諧的理髮師在他的招牌上寫著： 你以為我們是做什麼的——

今天，股東並未去尋找這些問題的答案，他們把這些問題和其他問題留給管理階層去解決。但是，當管理階層的判斷遭到公開市場嚴重質疑時，讓管理階層來決定誰對誰錯似乎很幼稚，特別是當支薪的高階主管與將資金投資公司股票的所有人間，發生嚴重的利益衝突時，更顯得幼稚。如果你擁有一家經營不善的雜貨店，你絕不會讓支薪的經理決定這家雜貨店的存廢。

這樣的說詞雖有說服力，卻無法從中得到解答。股東本身無權掌控公司獲利與否，卻絕對有權要求公司進行清算。實際上，這不是一個紙上談兵的問題，而是一個既實際又迫切的議題。

許多公司用剩餘的資金，在公開市場回購自家股票，這也是將公司的資金歸還股東的方法，絕對有助於提升市場價格，進而幫助不得不賣掉持股的股東；此外，公司以設定價格回購自家股票，必然使現在仍持有股份的股東受惠。當然，用這種方式分配剩餘現金的公司，要比死抓著銀行裡的每一分錢不放的公司要大方多了。

此三部曲的作者葛拉漢任教於哥倫比亞大學，他不僅在商業、財務及股票市場的學術領域有相當地位，更有多年實戰經驗，他將帶領讀者藉由探討事實真相，進而了解身為股東應享的權利與義務。

但是，在現今經濟困難的情況下，我們不難想像，有太多公司的所有人可能會推斷，與其繼續經營公司，不如加以清算，反而會讓日子好過一點。這樣的舉動會對整個經濟情況帶來什麼重大影響？更嚴重的通貨緊縮、更高的失業率，及更低落的購買能力嗎？股東會危害到自己嗎？表面上看來似乎是如此，但證據卻顯示完全相反。

在公開市場中，超過三分之一的股票以低於公司的流動資產淨額（net quick assets）出售。許多普通股更以低於公司現金資產的一定比例出售。在這個新興的時代，商業貸款信用良好的公司並不需要借貸，因為股東會提供用不完的大筆現金。當公司的財務經理高枕無憂時，股東卻個個惶恐不安。銀行不再直接貸款給大公司，反而貸給股東，而這些股東則以高估的股價買入股票，使公司得到過度融資。

這些公司不僅本身沒有獲利，也讓其他公司喪失了獲利機會。也許這些公司關門大吉，可以讓供給與需求重新達到平衡，同時也讓體制較健全，有能力存活下來的公司，以較低的成本生產更多的產品。事實上，棉製品工業已經開始努力朝這個方向邁進。

數千名股東，也就是他們所投資公司的所有人，發現自身處境愚不可及。舉例來說，某家公司的市值也許只值一千萬美元，其借貸價值（borrowing value）至多不超過八百萬美元，但這家公司卻可能有高達一千五百萬美元的資金，而且還能用價值數百萬美元的其他流動資產為擔保，借貸大額的巨款。如果一家公司的所有人真的控制了這樣的公司，他們不僅可以提領一千五百萬美元的現金、向銀行借貸五百萬美元，而且還擁有一家持有大量股票的健全公司。

但是，近幾年來，公司和投資大眾又是如何運用這兩種借貸？它們先付清全國性商業借貸的主要部分，然後改以證券借貸來替代。銀行不再直接借錢給大公司，它們被迫要求股東以持股作為擔保來借錢給股東；或者，以銀行的名義購買證券。從聯邦準備體系（Federal Reserve System）對其所屬會員銀行所做的兩種借貸比較可以看出，銀行業對借貸的改變程度（見表２）。

在此一情況下，銀行看起來像是公司的共犯，但實際上它們也是受害者——它們受到表面上看起來十分健全，實際上卻與當前局勢不協調的制度所限，必須以商業借貸為第一考量。

因此，我們必須認清，現在的局勢「絕非」單純的空頭市場所能解釋的。大體來說，這是史無前例的現象，是一九二八年至一九二九年的瘋狂新世紀之後，最詭異又諷m.hｅtubｏoｋ.cｏm.ｃom刺的餘波，反映出國家財政結構及人們在財經心態上的改變，這些改變意義深遠，卻無人能理解。

同一段期間，這些上市公司股票的總成交額超過兩百九十億美元，其中小部分可能流到私人荷包，但大部分的錢都轉進公司，用來擴充廠房設備，或增加營運資本。我們絕不能忘記，未分配盈餘的部分也累積了一大筆金額。公司匯集了這麼大筆的現金，所以，儘管所有的錢都花光了、虧損了，或拿去發放股利，公司的財庫仍然不虞匱乏。

最後，管理階層要仔細研究公司的現況與前景，以確保股票的可變現價值不會大幅縮水。如果發現公司未來可能有嚴重虧損，管理階層要以嚴肅且持平的態度，考量賣掉或清算公司是否最能保障股東的權益。

我們較常見的情形是在無力償債之後公司才進行清算，但在老闆還沒來踏進店裡就想打烊的想法，似乎有違華爾街的常理。我們可用一句話來形容公司的管理階層——他們絕非輕言放棄的人。就像畢林斯（Josh Billings），他在愛國心的驅策下，願為國家犧牲他妻子所有的親戚；公司的高階主管也同樣可以為了讓公司永續經營，而賠光股東的最後一分錢。

當然，監督這些公司的責任，必須落在董事身上，而經營的責任則落在拿薪水的高階主管身上。但是，公司所有人（股東）的錢是否要因公司經營虧損而消失，或要將多餘的現金凍結不作他用，完全不顧所有人是否急需現金？這些決策都必須由股東仔細思考後自己做出決定。這些不是經營管理的問題，而是「所有權的問題」。在這些問題的考量上，管理階層的意見也許很重要，但他們沒有操控決策的權力。

難道三分之一的美國公司注定要繼續賠錢，直到股東出脫所有持股為止？股市認定事情必將如此發展。

但是，支薪的高階主管不是要遵循董事會的決定嗎？而董事會難道不是代表股東，以擁護股東利益為職責，甚至在必要時與經營階層的利益對抗的組織嗎？這個說法，理論上絕對站得住腳，但實際卻不可行。

有三種人會向銀行借貸：（１）小型或私人獨資的公司，包括營運良好或經營不善的；（２）即使在榮景時期的末期，經營仍不見起色的大型產業公司；（３）需要短期現金融資，再用長期的籌資措施（如發行債——這種籌資方式是所有問題的根源）來償還借貸的鐵路工程及公共事業。

在景氣好的時候，將剩餘的現金累積起來，主要是為了在景氣轉壞期間，仍然可以繼續發放股利，因此，股東不會因為公司「沒有獲利」而拿不到錢。若公司用暫停發放股利的方法，造成股價跌到不合理的低價位，再用這一筆扣留的錢，以超低價向股東買回股票，是相當不正當的手段。

如果能以五十美分購得一枚金幣，沒有任何附帶條件，大眾一定趨之若鶩，大批的購買力會湧入這個廉價市場便宜。而今公司的金幣也叫價五十美分，甚至更少，只是有附帶條件。雖然金幣歸股東所有，股東卻無法掌控它們，只能眼睜睜的看著公司因營運虧損而使金幣減少，或消失殆盡。這就是投資大眾無法接受公司的現金持股價格接近票面價值的原因。

為了達到上述的理想結果，股東首先要了解剩餘現金的存在，他們必須查閱公司的資產負債表。近幾年來，財經作家一致指出，相對於獲利能力，資產價值顯得較不重要。但似乎沒有人發現，太過於輕忽資產價值，又過度重視獲利能力，將導致最悲慘的結果。

有錢的公司是否該把現金還給股東？

然而這個看法並不正確，就像一般對股市未來走勢的判斷一直都不正確一樣，大家都知道華爾街的推論是經不起考驗的。舉例來說，大眾不可能因為卡車運輸搶走大部分的火車業務，在對火車運輸業失去信心的同時，又對卡車運輸業絕望，以至於要出脫大量持股，以換取部分微薄的流動資本。

這樣的情況意味著什麼呢？有經驗的財務專家會說，在股市暴漲的榮景瓦解之後，股價必然會出現過低的現象。就像紐約證交所總裁所聲明的，「像這樣的股市低迷時期把美國人都嚇跑了」。

讀者試想，一邊是擁有大筆現金及信用資源的典型標準公司，另一邊是公司的所有人，他們將數百萬資金投資在這家公司，卻無法取得或借貸僅佔該筆投資現金價值的一小部分。這是因為景氣好時，股東對他們所投資的公司過度慷慨，再者是因為公司對它們的股東過於計較。

如果公司因為考慮未來有長期虧損的可能性，而使市場報價遠低於公司的現金準備（cash reserves），那麼股東是否該在他們的現金縮水之前，要求清算其所投入的資金呢？公司的做法對股東是否公平呢？

但是，因為股東認定股價與公司的獲利能力有絕對的關係，所以就不再注意公司還擁有些什麼，甚至無視於存在銀行裡的現金。過去的投資人的確是太過於重視帳面價值（book value）忽略了廠房、設備等財產所能帶來的獲利。他們認為除非廠房等財產能顯示同等的獲利能力，否則就不必費神注意它們標示在帳面上的價值。

我們免費為你刮鬍子，還附贈飲料！

要用什麼方式把現金還給股東？最好的方式是直接回歸到造成目前窘境的財務措施。公司提供讓股東以設定價格（stated price）賣回固定比例的股票給公司的權利，而不是讓股東買股票的權利。這個設定價格必須高於市價，但絕大多數都低於每股流動資產淨額，也因而遠低於帳面價值。從公司的角度來看，這種以折價回購股票的舉動，將會增加現金盈餘及剩餘股票的每股流動資產淨額。

某家在紐約證交所掛牌的公司，最近就在不提及任何細節的情況下，任意提高公司商譽，然後將這筆差額補進盈餘中，使公司的帳面轉虧為盈。顯然公司的管理階層認定股東不會仔細審閱資產負債表、看穿他們的詭計。