這種對商業及股市的樂觀態度，建立在許多有利的事實及期許之上，其中包括一個很重要的「有利因素」就是通膨極有可能持續下去。我們將會在稍後討論這些細節。

我所謂的新興因素，主要與經濟面的穩定性有關，諸如一九四六年政府頒布就業法案、失業保險機構、老人年金等措施。我很少做預測，但我預測未來景氣衰退或蕭條的劇烈程度，將會比過去和緩，而這是一項重要的多頭因素。

大眾可能預期前陣子對美國經濟前景抱以狂熱之態度，與一九二零年代晚期喧騰激昂的多頭盛況是一樣的。就像現在，幾乎所有人都相信我們已經邁入一個非常繁榮的新紀元，過去的市場經驗對這個新紀元毫無用武之地。你們都知道「新紀元」（New Era）這個名詞已經變成形容一九二八年至一九二九年美國經濟的正式用語。現今每個人幾乎又相信我們再度進入一片繁榮的新紀元，但每個人又都小心謹慎地不用新紀元這個名詞，因為這個名詞會讓我們痛苦地想起發生在一九二九年以後的一些事情，這種情形想來實在諷刺。

這個經濟法則有一個矛盾點，所以在實際應用上無法得到認同。因為股市所展現的大幅飆漲讓大眾普遍抱持樂觀態度，即使是最保守的旁觀者都受到蒙蔽，而無法想像這些數據所顯示的暴跌慘狀。

另一個出現在當前資產負債表上的新興因素是冷戰——一個在過去前所未有的現象。總的來說，我認為冷戰為一九五零年代的經濟帶來非常良好的刺|激作用，但這個看法並未得到很多權威的認同。而在一九六零年代，冷戰的刺|激作用會繼續發揮到何種程度，則是個人看法的問題；至於相關的軍事支出是否會像過去十年一樣，在整體經濟裡扮演同樣重要的角色，也因個人看法不同而有不同的答案。

這些因素極為富麗堂皇，且擄獲大多數老練經濟學家的想像力。當前有一本由奇樂（Dexter Keezer）及麥格羅希爾集團（McGraw-Hill）的經濟學員工合著的書，書名是《美國企業的新力量》（New Forces in American Business）便生動地描述了一九六零年代的商業榮景。

經驗告訴我們另一個測量可能發生空頭市場跌幅的方法，其所根據的原則是，市場漲幅愈是超出估算的正常值，緊接下來的跌幅愈可能跌破正常值。這個很久以前由貝布森（Roger Babson）發表的原則，如果在未來也如同現在一樣成立，那麼股市若再繼續從現在的高檔上揚，儘管它聽起來滿誘人的，但恐會為未來帶來極嚴厲的懲罰。

投資人接受未來股市可能會邁入衰退階段的理論，但他們是根據過去十年最大跌幅只有百分之十九——一從五百二十一點跌至一九五七年的四百二十點——所下的決定。大眾很有信心地認為這種下挫很快就會得到彌補。因此，只要稍有一點耐心及勇氣，很快就可以在更高的股價中獲利了結。

這些數據說明了兩個重點：第一、價格股利比（ratio of price to dividends）及本益比的市場高點，大約落在一九四六年、一九三七年及一九二九年，約是十年前的兩點五倍；第二、一九四九年至一九五九年間實際增加的盈餘還算中庸，約只有百分之五十或甚至更少。在這段期間，最高的利率從百分之二點六五晉升至百分之四點五五，約上升了百分之七十五。這表示當期盈餘的適當市價水平若隨長期利率而改變——這是個合理的理論——那麼，現在的普通股股價實際上應比一九四九年低，但他們現在卻以四倍於一九四九年的股價成交。

大多數人也同樣對股市抱持樂觀的態度。《華爾街日報》裡引述我一個絕頂聰明的分析師朋友的話，大意是說，多頭市場即將邁入第十九個年頭，而且很快又要大選了。仔細推敲這句話後，我們發現他忽略了一九四六年至一九四九年間市場所遭遇的下挫及經濟不景氣，不僅回過頭把一九四二年也算是多頭市場，而且還很有自信地把一九六三年也認定是www.hetubook.com.com多頭的年代。

我最近注意到紐約市政府的執行秘書米勒（William Miller）提出有關通膨要素的算術層面問題。依當前的價格水準，免稅債券的報酬率是普通股在未扣除資本利得稅之前報酬率的兩倍。持有免稅債券的投資人，每年得以保留約百分之二的債券利息，作為應付未來通貨膨脹的資金，而仍然可以獲得與當前的普通股一樣優渥的可支配所得淨額（net disposable-income）。

過去的經驗告訴我們商品價格上漲變成影響股市因素的兩件事情。第在這個世紀裡，通貨膨脹幾乎無時不在，且平均通膨率都比我們自一九四九年以來所經歷過的要高的多，但是這種情形並沒有讓股市免於在大幅上揚之後又倉皇下跌的命運；第二、在這段期間，投資人和投機者對通膨的重要性表現出相當分歧的看法。矛盾的是，自從一九一四年以來，我們經歷了六次的空頭市場，其中的三次空頭之後，躉售物價呈現上漲的局面一其中兩次呈巨幅上漲。本哈得（Arnold Bernhard）在他最近出版的《普通股的評估》（The Evaluation of Common Stocks）一書中指出，在一九四九年的空頭低檔時，許多金融專家都發表文章表示，通貨膨脹對普通股是項不利的因素，這是指一九四六年至一九四九年的三年間，物價水平上漲了近百分之四十的時候。

若上述兩個因素對商業環境是既新鮮又有利，那麼我們就可以適時的提問，這兩項因素是否也確保投資人在不明確的未來也會有順遂的股市經驗？更確切的說，這兩項因素能否確保投資人免於受到過去百分之四十或甚至更深的跌幅之苦？我需要從過去經驗的思維中抽離，然後遷就某些抽象的推論才能說出這個問題的答案。如果未來的景氣要比一九五零年前更穩定，看來似乎頗有可能，那麼普通股的盈餘及股利也應該更加穩定。如此一來，我們就可以用比過去更寬鬆的估價標準來評估盈餘及股利，也就是說，更高的普通股正常值（或中心值）可能會比純粹由過去的經驗所斷定的價值更為合理。而所謂的更高是高出多少？如果僅根據過去的經驗判斷，當前的道瓊工業指數有四百五十點的價值，若按照這些新興的穩定性因素來衡量，道瓊工業指數會有六百七十點或比六百七十點更高的價值嗎？我不知道，而且我不認為有其他人知道。我自己的猜測是，在當前多頭市場的條件下，大部分的金融專家會回答「是」，也就是認定目前的價格水準是合理的。但是，如果市場真的跌到四百五十點，上述的那批金融專家將會用過去的估價關係仍然有效，而新的關係只不過是多頭的幻象而已，來說服自己。

近期的《商業周刊》（Business Week）有一篇描述投資俱樂部年度會議的文章，該文的開場白就清楚闡明了這個現象。作者寫道：「就像所有的投資人，大戶也好，小戶也好，他們只對市場，尤其是股市，下一步的走勢有興趣。」如果這句話正確的描述了一九六零年代的真正投資人，那麼，套一句赫魯雪夫（Mr. Khrushchev）常用的話：一群小蝦米還真的開始在山頂上吹口哨了呢！

現在，對於未來商業及普通股前景似錦的觀點，過去經驗到底可以告訴我們些什麼樣的正當性及可靠性？這個問題無法得到決定性的結論，因為不管是過去的戲碼再度重演或是與過去迥然不同的預估，沒有任何一個預測，能在事實發生之前，就證明是對的。然而，過去的經驗至少和我們現在所探討的問題有所關聯。

這種異常的上漲走勢，對未來的投資人及投機者帶來什麼前兆？我們可以用很多方法來回答這個問題。我決定將這個問題分成兩部分：第我們從過去的經驗得到什麼啟示？第二，過去的經驗與目前的狀況及未來的前景有多大的關聯？

針對我直接拿過去經驗的啟示，應用在當前市場水準的評論，我將在此做個總結。我的結論並不討喜，意味目前的多頭市場一直重覆過去多頭的超漲情形，注定要付出相當程度的慘痛代價。不過，現和_圖_書在我必須進入評論的第二部分，並提出一個伴隨而生的問題：「把過去的經驗應用在當前的情況，這兩者之間的關聯性為何？又會達成何種效用呢？」

我們有很多應用於整個股市，但偏重工業股的權威方法，用以測量相對於股價的盈餘、股利及資產價值的因素。我將引用的數據只適用在工業股，包括《巴隆周刊》公布的三十檔道瓊工業股、穆迪公布的一百二十五檔股票，以及標準普爾的四百二十五檔工業股。奇怪的是，上述三種指數在現在和過去三十年顯現出相同的跡象。在一九五九年的高價期間，這三種指數的股利殖利率約只有百分之三，而過去十二個月的本益比約是十九倍。讓我們用這些數值和過去幾個多頭市場的高檔數據做一比較（見表４）接著再用上述的數值與一九四九年此波多頭市場開始之初的情況做個比較（見表５）。

過去的紀錄清楚地顯示，通貨膨脹純粹是個「主觀的」股市因素，只有在躉售物價和股市剛好同時上漲時，通貨膨脹對多頭市場才會發生影響力。當股價走勢確定下滑時，投資人似乎都忘了通貨膨脹這回事。

股市已經發展到有太多人想要白吃午餐的局面。如果過去的經驗確有所指，那麼在電子業及其他類似的產業裡，一些新成立公司的股價水平呈現極不尋常的現象；小型企業以本益比高於二十五倍、以及淨值三倍的價格（股票發行時價格馬上上漲）大量銷售新發行的普通股的現象；以及Studebaker-Packard的三次新增資股票發行時，投機者居中造成不合理的股價懸殊差異現象，在在顯示目前股市存在著預言未來困境就在眼前的惡質成份。

第一、大眾的樂觀心態及信心總是伴隨多頭市場而來，多頭走勢升高時，樂觀及信心就隨之升高，否則，多頭走勢就無法持續上漲到令人暈眩的地步，而當過去的多頭市場突然暴跌之際，悲觀情緒和不信任心態便取代了樂觀及信心。

對商業抱持樂觀的態度無疑是造成今日對股市也抱持樂觀態度的主要原因，但通貨膨脹在這裡扮演一個較為強勁且獨立的角色。大眾一方面告訴自己，未來勢不可免的通貨膨脹，將會使普通股的盈餘和股價持續升高；另一方面又認為，若資金是以債券或其他約當現金的方式持有，那麼他們所持有的真正價值，也就是購買力，將會不斷減弱。在一九六零年代，這種商業榮景混合穩定通膨的組合，為所有人，包括年輕的、老的、經驗老道的及全無經驗的，調製了一杯濃烈的股市雞尾酒，把他們灌得醉醺醺的，還讓他們點頭讚賞。

為了說明這個有點諷刺的見解，讓我再次提及一九四九年，也就是偉大的多頭市場開始的那一年。雖然到該年為止就業法案實施已三年，但是大眾完全沒有將它視為一項穩定性因素，事實上，商業組織強烈反對該法案。更有甚者，十年前的股票本益比創新低，比一八七一年考爾斯的低點紀錄以來，任何三年期的本益比還低，但是一九一六年至一九一八年第一次世界大戰期間除外，因為當時大眾認為那個時期的收益只是短暫現象。一九四九年九月是多頭剛起步，股票的本益比低於六倍，現在讓我們來看看某家龍頭投資服務公司在當時對股市做了什麼評論。我把他們的評論簡述如下：「雖然從歷史的角度來看，本益比相當低，股價也很低，但逐漸形成的要素則是大眾的情緒，大眾需要恢復對股市的信心。因為股市存在這些問題，有一段時間我們都奉勸大眾把部分投資基金以儲備金的方式持有。」最後一句話通常是空頭市場將至的專業表達方式。

投資人可能認為他們對未來的看法是依據過去的經驗，但他們是錯的。一九四九年至一九五九年的市場經驗，或是將所有的多頭市場組合在一起的市場經驗，ｈttｐs://wwｗ.hｅｔubｏｏｋ•ｃｏm•cｏｍ只反映出投資的光明面。輕鬆地說，市場總是會在下跌後再復甦，且會創新高是一回事，但事實又是另外一回事。事實上，市場在二十五年後才又回升到一九二九年的高檔；而道瓊工業指數曾經在一九一九年創下的高點，直到二十三年後的一九四二年才又重現相同的高點。

大部分評估道瓊工業指數的方法都不把利率的調升列入考慮，如果此處也這麼做，則很多的評估方法都會出現較高的數值。雖然這些數值差異很大，但仍有一個共通點：比目前的市價明顯偏低。讓我們把一九五九年版的《智慧型股票投資人》裡引用的數值概述一下，也就是一九五九年初的數值：Gerstein——三百八十三點、Molodovsky——五百六十點、價值線（Value line）——四百七十一點、Weston——六百點、Graham——三百六十五點。在過去，並非所有方法都受到一致性的採用，數值較高的那幾個就是受到投資人偏好普通股的影響。我預估較老舊的估價方法，也就是一九九五年以前用的方法，將會產出低於四百五十點的平均值，比現在的水準低三分之有兩家大型的財務顧問公司，已經完成可適用至一九六三年的估價——距他們估價的時間四年之後。其中一家預估道瓊工業指數會有六百六十四點，另一家則預估是六百三十四點。這些預估是假設未來四年的盈餘成長會頗為樂觀。假定他們的結論是合理的，那麼我們要說，股市已經付出遠比一九六三年預期的盈餘及股利高出許多的高價了。（注意，以其他發表的數據來看，我們無法確切地說一九六三年的預估值是從過去的經驗中推論出來的。）

根據我的經驗，大部分的投資顧問都是用股票的價格來評估股票的價值。在股市，價值標準無法決定價格，而是由價格來決定價值標準。

現在讓我們拿這份對一九四九年創本益比新低的分析，與另一家龍頭服務公司對一九五九年本益比幾乎創新高的反應做個比較。這家公司列出了一九二九年至一九五九年間各個不同的本益比，並且指出「股價現正處於估價表上的高價範圍」。接下來又補充說明一九六零年的景氣榮景可期，盈餘和股利應該會再攀升，「進而支撐新市場再往上衝刺」這家公司並沒有建議投資人在未來股市強勁的期間，不應過度集中投資股票，應在股票與債券的投資上達成一個較平衡的組合，這是個謹慎的看法，且肯定不會受到抨擊。但我的重點是，第一家服務公司對一九四九年的超低本益比，及第二家服務公司對目前的超高本益比的評論是多麼脆弱且曖昧！

當前的經濟情勢裡有一些因素是以前的多頭市場中所沒有的。各位大多會認為普通股大受歡迎，特別是受退休基金（pension funds）及其他機構持股人（institutional holders）的歡迎，是這些新興因素之一。此點可能有些疑問，因為一九二九年普通股受歡迎的程度，和現在比較起來並沒有太大的差別。紐約證交所指出，股東人數增加了大約一倍，從六百萬人增加到一千兩百萬人，表示普通股的地位已有長足的改進，這也是長期多頭市場稀有的特點。無疑地，持股人數的增長速度和一九二一年至一九二九年多頭市場的增加速度不相上下。實際上，經驗顯示小股東的增加對未來的股市可能是弊多於利。

在一九二零年代，認為績優的普通股基本上要比債券來得健全的新主張，迅速發展開來。金融服務業透過解釋，消除了股票殖利率低於債券殖利率的危險性，因為股票投資人現階段犧牲了收益報酬率，而成長因素終將為他們帶來更大的補償。

大部分的投資人、商業人士及經濟學家都相信，我們現在所處的商業界與過去有極大的不同且更有希望。我們可從兩方面來說明其改善之處：第一、努力朝日益擴張的經濟邁進。這是受到人口增加、更多研究報告出爐、持續的資本投資、更高的消費金額等所激勵出來的結果；換句話說，就是對經濟面的所有重要環節都深具信心，且積極參與；第二、我們已找到對抗經濟蕭條的新方法，可以確保現在的經濟比過去更穩定。這些方法包括，一九四六年的就業法案（Employmentwｗｗ.hetｕｂoｏｋ•cｏｍ•ｃｏm Act）規定，政府必須負起維持高就業率的責任，以及一些內在穩定措施（build-in stabilizers），如失業救濟金、社會福利、農業支助政策等。另有兩個較不受推崇的因素，在協助維持及擴張經濟方面亦受到很多人的認同：一個是價格上漲，在未操作過當的情況下，價格上漲對商業頗有助益；另一個是冷戰，因為它帶動了大筆國防性消費。

不過，普通股的價值並沒有如此糟糕。相反地，我們發現股利增加的比盈餘還多，這十年來股利增加了將近兩倍，至少穆迪和標準普爾指數的確增加了近兩倍；再者，如果我們把過去十年，而不是過去十二個月的平均盈餘資本化，我們發現一九四零年至一九四九年與一九五零年至一九五九年這兩個十年間大約成長了百分之一百二十。也許最重要的是，一九四七年至一九四九年間的價格水平顯然太低了。但是，即使考慮到這三個因素，確實的數值也不可能產出比道瓊工業指數一九四九年底的兩百點高出百分之百的成長率。

讓我用我最喜歡的一句諺語來總結我今天的演說：「事情的變化愈大，愈能維持其本質。」我一直認為這句諺語非常適用於股市，尤其是「事情的變化愈大」這幾個字，經濟世界已經經歷很大的改變，而且以後還會繼續改變。現在大多數人都認為股市的重要本質也經歷了與經濟世界一樣的改變，如果我引用的諺語是健全、正確的——我以為之所以被稱為諺語的唯一理由就是它就是正確的——那麼，基本上，股市將會持續保有和過去一樣的本質，也就是，大多頭市場過後必然是一場慘烈的空頭市場，換句話說，明天你要用雙倍的價格來付你今天白吃的午餐。有鑑於過去的經驗，我認為目前的股市水平是極端危險的。

現在，讓我從預言般的談話內容轉到未來的股市局面——深印在大部分投資人、投機者及顧問專家心中的未來局面。過去的經驗未必會從這個局面裡完全消失，但會以非常緩和的方式發生作用，其重點當然是出於樂觀主義，我們非常熱中於下一個十年的景氣前景。事實上，在榮景尚未開始之前，來自各方的聲音都已經把這段時期稱為神奇的一九六零年代。希羅多德（Herodotus）詳述智者梭倫（Solon the Wise）的一句名言時說道，巨富克里薩斯王（King Croesus）在被行刑前，悲傷的回憶著過去富有的日子，他說，我們必須等到生命結束之後，才能認定一個人生前的生活是否快樂。或許要評斷一九六零年代功過的最佳時機，應該也是在它結束之後，而非在它才剛要開始的時候。

讓我們回到新經濟條件是否是促成本益比和股利比過去更高的成因這個問題。我假定答案是肯定的，那麼這個事實是否會讓投資人免於經歷一場損失慘重的空頭市場？依我看，可能性非常低。雖然價值的中心水平會提高，但上下震盪幅度可能和過去一樣大，事實上，有人可能預期震盪幅度會更大。因為沒有人清楚的知道新的中心價值是由什麼方式決定出來的，所以價值的決定，可能會由一連串嘗試錯誤的過程才能完成。在這過程中，相信未來價格將上漲的過度投機現象，以及認為未來價格將下跌的過分悲觀態度，將會比在過去幾年來大部分市場循環週期中所扮演的角色更具影響力。

一九二零年代的市場並沒有受到物價上漲因素的影響，因為那段期間的價格水平自始至終都保持相當穩定。但在一九三六年至一九三七年間，投資人和投機者開始想到物價上漲這個因素，因為在一九三二年六月的股市低檔與一九三七年三月的高檔間，躉售物價約莫漲了九成（我們或許可以拿這個大漲幅度，和在一九四九年的股市低檔與新近在一九五九年的高檔間，只有百分之十九的漲幅做個比較）。你們也許有興趣知道，一九零一年至一九一零年間，躉售物價持穩地上ｈtｔps://m.hｅｔuｂｏok•cｏm•ｃom漲了百分之十七點五，比一九五零年代多了一點。然而，在一九零零年代，市場經歷了兩次跌幅各達百分之五十的下挫，而在股價上揚至一九三七年三月之後，緊接著也下挫了將近百分之五十。

然而，為了判斷現今的股市水平，我們必須充分且清楚了解過去的股市行為。投機者通常都從無知中獲利，有一句老生常談的話就說，在一個漲聲熱絡的多頭市場中，知識是多餘的，而經驗則會造成阻礙。但投機者典型的經驗卻是一時的獲利，最終都以虧損收場。若經驗無法幫助現今的投資人，那麼我們就可以合乎邏輯地論定，在普通股中沒有所謂「投資」這種東西，每個對普通股有興趣的人，都應該承認自己是投機者。這正好是最近幾年所發生的情況，只不過要倒過來說。現今每個人都稱自己是投資人，包括一大票的投機者。

這十二次下跌的平均低點是四百點（全部取材自考爾斯標準指數〔Cowles Standard indexes〕），相對於六百八十五點的高點，跌幅超過百分之四十。投資人心理上可能認為他們的股價已縮水百分之四十，特別是他們認為股價是從遠比今日平均股價水平更高的價位點跌下來時，此時，過去經驗的第二個因素就變得有關聯了。紀錄顯示，股價的跌幅大致與之前的漲幅成比例。因此，在六次平均百分之六十三的漲幅之後，跟著就是平均百分之四十六的暴跌，而另外六次平均百分之三十八的漲幅之後，跟著是平均百分之三十七的下跌。

對於第一部分的答案，我應該可以做一些肯定的聲明，但這些聲明完全不具鼓舞的作用。對於過去的紀錄在目前狀況的適用性上，我無法做出絕對性的判斷。我決定為一方提出一些確定的事實，為另一方點出一些肯定的預期，我將提出我自己的想法，把它當成可能的答案，但每個問題最終都必能因而得到解答。

讓我用一些駭人的假定來呈現最慘的狀況。假設道瓊工業指數快速上揚至千點大關而讓投資大眾歡欣鼓舞，實際上，早已有人提出這類預測。讓我們進一步假設這是一個投機性的漲勢（非常類似一九二零年代末期的情形），且道瓊工業指數的中心值（Central Value）不過是四百點而已。若應用貝布森的「行動及反應——相等及對立」（action and reaction - equal and opposite）經濟法則，修正後的平均跌幅應會降到一百六十點，跌幅百分之八十四。你們會認為這根本是不可能的，沒錯！你們是對的。但是，非常類似我現在所假設的情況，實際上就發生在一九二九年，當時道瓊工業指數從三百八十二點滑落到四十二點，跌幅百分之八十九，而不是百分之八十六。

到目前為止，我只談及過去市場的波動，以及對當前市場的信心及樂觀態度。現在，我要將當前股市與過去多頭市場相關的財務與經濟面的量化數據，納入整體考量。

關於這一點，我終於得到一個有關人性的「法則」（law），而這個法則無法撤銷，也不可能做大幅修改。這個法則就是：沒有經驗或沒有超強能力的投資大眾，可能可以在股市中快速獲利，但卻無法保住所獲得的利潤，且多數人最終都以虧損收場。（即使在股價的長期走勢呈現上揚的趨勢時，這樣的人性法則仍舊不變。）這正呼應了一條更廣為人知的自然法則，簡單的說就是：「天下沒有白吃的午餐」。年輕人可能不知道這句話的來龍去脈，那是在過去的美好時光裡講給小吃店的老主顧聽的。

擺在投資人面前的主要問題也許可用這種方式表達：我們到底身處多頭市場或新市場？如果這是一個多頭市場，那麼這個名詞本身也暗指空頭市場會尾隨而至。在傳統的空頭市場，下跌的可能程度又是如何？表３顯示自一八七四年以來，一直到最近六百八十五點新高的道瓊工業平均指數中，十二次空頭市場的數據。

一九五零年代的股市，除了唯一的一次重挫外，股價一直維持上揚的走勢。這十年間的股市漲幅達百分之塞百二十五，雖然不及一九二零年代的百分之四百五十，卻創下股價上漲最久的新紀錄。