我在華爾街四十四年的經驗及研究裡，從未見過任何一個評估普通股價值或相關投資策略的可靠方法是超出簡單的算術或基本的代數範圍。每當看到評估報告使用微積分或較深的代數時，你就應該提高警覺，因為這意味分析師試圖利用理論替代經驗，並以投資之名掩飾其投機之實。

情況看來確實如此。但是，我們甚至對悲觀的兩難窘境都無法確定掌握。新近，我對奇異電器這家業界巨擘的悠久歷史做了一個小小的研究，因為我對其在一九五七年公佈的年報裡，一份關於奇異五十九年來的盈餘及股利的醒目統計圖表產生好奇心，對有見識的分析師而言，那些數據並不尋常。首先，統計數據顯示，在一九四七年以前，奇異的成長腳步平平且相當不規律。一九四六年每股調整後的盈餘只比一九零二年成長百分之三十～五十二美分對四十美分，而且在這段期間，沒有任何一年的盈餘達到一九零二年的兩倍，但是本益比卻從一九一零年及一九一六年的九倍躍升至一九三六年及一九四六年的二十九倍。當然有人可能會說，一九四六年的本益比至少顯示出精明投資人的先見之明。接下來，分析師又預見真正輝煌的成長期隱然出現在下一個十年。也許真是如此。你們之中的一些人還記得，次年，也就是一九四七年，奇異的每股盈餘創新高，但本益比卻創新低。奇異成交價在三十二美元低價時（一股分割成三股之前），再次是以目前本益比的九倍出售，而且該年的平均本益比約是十倍。在這短短的十二個月中，我們的水晶球確實被烏雲籠罩。

這意味著實際上投資人不需為燦爛的長期前景付出太大的代價。他們無需多花任何成本，這是他們以高人一等的智慧及判斷力，挑選到最好的公司所得到的報償。因為，所有具備同樣的財務優勢、盈餘紀錄及穩定配發股利的普通股，都以約略相同的股利殖利率出售。 這實在是個短視的觀點，但在早期用這種方式投資普通股卻大有益處，因為它不僅簡單、很健全而且獲利豐碩。

當我們以正確的角度來看這一長串的經驗時，相對於投資人對所得的態度，我們發現投資人對資本利得的心態不斷改變，這其中存在另一層矛盾現象。過去普通股投資人對資本利得並不是很熱中的說法似乎屬實，投資人幾乎完全是為了安全與所得的考量而買普通股，至於價格上升則是投機者的事。今天，我們可能要說，愈是經驗老道、精明的投資人，愈不會去注意股利所得，反而更把重心放在長期的股價上揚之上。

各位可能會預期，一九二六年的股市會頗為熱中這樣一家有如此成長歷史且交易情況熱絡的公司，且讓我們來一探究竟。該公司的股價在一九二六年震盪幅度介於三十一美元到五十九美元，以平均價四十五美元來看，本益比與一九一五年一樣是七倍，股利殖利率（dividend yield）也一樣是百分之六點七，若以三十一美元的低價來看，這個價格並沒有超出有形帳面價值太多，且比十一年前的價格保守多了。

第一，這個主張不留痕跡的抹殺了過去在投資行為及投機行為之間所確立的區分原則中的好的部分。根據字典解釋，投機（speculate）這個字源自拉丁文的specula，是守望樓或瞭望台之意。因此，投機者就是從自己的瞭望台往外看，而比別人先看到未來新發展的人。如今，假如投資人本身夠敏銳或夠深思熟慮，他也必須有自己的瞭望台以得知未來的大趨勢，或至少也得爬上一個公用的瞭望台，在那裡他可以與投機者一較長短。

一九二六年是股市頗為熱絡的一年，現在讓我們來看看這家公司改名為IBM之後，在該年的表現。當時，C-T-R首次在其資產負債表上提列高達一千三百六十萬美元的商譽價值。A.N.先生是對的，因為，在一九一五年，所謂的普通股股東權益所代表的每一分錢，實際上完全是灌水的。

這個令人震撼的逆轉僅發生在十一年前，這讓我對眾分析師所相信的可靠信念產生質疑，該信念認定現今傑出且有前途的公司必然會以高本益比出售，對投資人來說，這是無法改變的生命本質，他們可能就接受它並且喜歡它。我完全無意對這個情勢妄下定論，我只能說的是，在我心中對這種情勢和圖書尚未有定見，你們必須為自己尋找固定的看法。

當我們比較今昔的差異時，我們發現一個極為重要的不同點，已經在評價這些無形資產的過程中發展出來了。上一代或更早以前，大家都了解的一個標準規則是，在平均股價及非正式的合法評價過程中，無形資產的評鑑基準要比有形資產更為保守。一般來說，一家優良產業公司的盈餘必須達到其有形資產的百分之六至百分之八，這裡的有形資產通常指的是債券及優先股，但其額外盈餘（excess earnings），也就是增加的無形資產，通常以百分之十五為評價基準（你會從Woolworth於一九一一年首次公開發行優先股和普通股，以及其他許多公司中發現類似的比率）。

最近，我在《分析師期刊》上發表一篇文章，對高階數學在多頭市場裡蔚成一股風潮的情形做了些評論，同時也引述杜蘭（David Durand） 對成長股價值計算和著名的彼得斯堡悖論（Petersburg Paradox）之間的類比說明（二百多年來，彼得斯堡悖論不斷挑戰數學家，且讓他們困惑不已）。我要指出的重點是，數學與投資普通股的心態之間，的確存在一種特殊的矛盾關係，那就是，一般認為數學是用來計算出精確且可靠的結果，但在股市，數學愈複雜難懂，我們所得到的結論就愈不確定，也愈具投機性。

讓我從我的論文摘要開始。過去，造成普通股的投機性因素，幾乎只與公司本身有關，可能是因為不確定性、波動因素、產業徹底衰退，或是公司的個別因素等。當然，這些投機性因素仍然存在，只不過稍後會談及到的一些長期性的發展，已經明智的讓這些因素減少了。但是，出於報復心態，人們將一種新的投機性因素，從公司以外引入普通股市場。這種新的投機性因素來自於股票投資大眾及其諮詢顧問——主要是指證券分析師——的心態及看法，我們可以用一句話來形容這種心態：只強調未來的預期報酬。

但是，一九二零年代以後的情況如何呢？基本上，我們現在看到這些關係完全逆轉了。現在，一家公司的盈餘必須是其普通股權益的百分之十，才能在一般的市場以相當於帳面價值的價格交易，但是，比起支撐普通股以帳面價值交易所需的基本盈餘，對佔資本百分之十以上的額外盈餘的評估基準，則較大方或給予較高的倍數。因此，若一家公司的盈餘佔其股東權益百分之十五，其股價的本益比可高達十三點五倍，或是淨資產的兩倍，這意味資本盈餘百分之十的評價基準是十倍，而另外的通常稱之為額外的（the excess）百分之五，實際的評價基準是二十倍。

為了讓各位了解投資領域的長期性前景發展，我想引用產業界最富戲劇性的巨擘IBM為例來作說明。IBM在去年（一九五七年）擠進了營業額達十億美元的一小群公司中。

這讓我想到一、兩個用數學的角度來評估普通股的新心態，我在此僅用簡單的建議來說明這個情形。就如許多測試所顯示的，若本益比倍數隨著獲利能力增加，也就是隨帳面價值報酬率（return on book value）增加，那麼利用數學演算的結果是，公司所增加的價值就等於盈餘的平方值，但與帳面價值成反方向成長。因此，就一個重要且確定的意義來說，有形資產已經變成一般市場價值的累贅，而不是獲利來源。舉一個普通的例子，假如Ａ公司的每股帳面價值是二十美元，盈餘是四美元；而Ｂ公司的每股帳面價值是一百美元，盈餘也是四美元。可以肯定的是，Ａ公司可以以較高的本益比交易，股價也較高，Ａ公司每股的成交價會是六十美元，而Ｂ公司則是三十五美元。因此，若說Ｂ公司的每股資產價格八十美元是導致其二十五美元低市價的原因，一點也不為過，因為兩家公司假定的每股盈餘是相等的。

讓我們再回到普通股的操作中如何區分過去和現在的投機性因素的議題，我們可以用兩個冷僻的字來形容它們個別的特徵：enwww.hetubook.com.comdogenous（內生的）和exogenous（外生的）讓我用一九一二年至一九一三年間，有關美國罐頭公司（American Can）及賓州鐵路公司（Pennsylvania Railroad）的資料（這些資料收錄在一九四零年版的《證券分析》，第二至三頁），簡短的說明早期的投機性普通股與投資性股票的差異。

當今經驗老道的證券分析師可能認為早期投資普通股的舊觀念太天真了。過去總強調我們現今所稱的公司或股票的保護措施——主要是為了確保在景氣不好時，公司仍會繼續配發不變的股利。所以，大眾便以五十年前以鐵路事業股組成標準的普通股投資組合的方式，來看待最近幾年的公共事業普通股。如果過去的紀錄呈現出穩定性，那麼也就符合主要的條件了，且不需耗費太多的心思去預測未來因事業本質所可能發生的逆向改變。但是，相反地，精明的投資人會把未來的光明前景視為是可期待的因素，而且不必付出代價。

我想這個原則對投資人及證券分析師都適用。

在那前後三年間，賓州鐵路的每股股價波動介於五十三美元至六十五美元，本益比介於十二點二倍至十五倍，每股獲利表現穩定，且很穩健的配發三美元股利，投資人也深信，公司的有形資產價值超過其五十美元的面值。相較之下，美國罐頭的每股股價波動則介於九美元至四十七美元，每股盈餘介於七美分至八點八六美元，本益比則介於一點九倍至十倍，且沒有配發股利，經驗老到的投資人都很清楚普通股每股一百美元的面值不具任何意義，背後暗藏的是有灌水之嫌的報表，因為優先股的價值已經超越有形資產的價值。因此美國罐頭代表投機性股票，因為這家公司處於動盪又不穩定的產業中，靠投機性資金籌資。事實上，美國罐頭公司的長期遠景遠比賓州鐵路公司更好，但當時的投資人及投機者未能察覺到這個事實，即使察覺了也可能將之擱置一旁，因為基本上，這與他們在一九一一年至一九一三年所使用的投資策略與計畫毫不相干。

但在我的結論中，我可以根據投資及投機性的特點，對各種普通股的結構做一些肯定的評論。早期的普通股特質，大概和公司本身的特質一樣或相稱，是以公司的信用評等來衡量。公司債券或優先股的殖利率愈低，其普通股就愈有機會符合成功投資的所有條件，購買行為的投機性因素也就愈低。

普通股的投機性分級與公司的投資性評等之間的關係，可以用一條由左至右往下降的直線表示，但是如今，我會用Ｕ形圖形來描述其關係。Ｕ型的左邊表示公司本身非常投機，且信用程度很低，也就是說普通股的投機性非常高，就如過去一直存在的現象一樣；而Ｕ型的右邊表示公司具有最高的信用評等，因為公司的過去紀錄及未來前景都讓人寄予深切期望。我們發現，股市會藉由炒高股價、帶動一定程度之風險等簡單方式，將投機性因素帶入普通股。

當我們仔細審查這些價格時，發現這些數據與四十年前的數據有一些有趣的異同點。一度充斥於產業界資產負債表上的舞弊灌水，已經全數被迫剔除，先是公開灌水的事實真相，接著從帳上將這些灌水數值沖銷掉，但是股市的投資人和投機者卻又用不同的形式把灌水再度帶回價值估算的過程。如今，當IBM以七倍的帳面價值，而非七倍的本益比出售時，其結果實際上就等於IBM完全沒有帳面價值，或者，帳面價值的一小部分可當作是股價的次要優先股成份（minor preferred stock component），其餘的就代表和早期投機者購買Woolworth和美國鋼鐵普通股的心態一樣，完全憑藉對公司的獲利能力及未來前景的信心。

在此再提一個有關我個人的離題話題。我在華爾街的最初幾年，位於紐約的統一瓦斯（Consolidated Gas）——現在是統一愛迪生集團（Consolidated Edison），它是最受青睞的神秘股票之一。統一瓦斯雖然是頗賺錢的紐約愛迪生公司（Edison Co.）的子公司，但它只公布來自母公司的股利，而不是所有的盈餘，未公布的愛迪生盈餘提供https://www.hetubook.com.com了神秘且隱藏的價值。我很驚訝的發現這些極機密的數據，竟然每年都會　整理存檔在政府的公共服務委員會（Public Service Commission）裡。查閱這些紀錄，然後把統一瓦斯的實際盈餘公布在雜誌上是一件很簡單的事。（順道一提，多出來的盈餘並不是很多。）

讓我再講個個人的小故事。大約在一九二零年前後，我們公司發行了一系列名為「給投資人的教訓」（Lessons for Investors）的小冊子，當然，這個體面卻又放肆的名稱，讓我們這一夥二十幾歲的分析師費了不少思量。但在其中一份冊子裡，我神來之筆地寫了一句「如果普通股是好的投資標的，那麼它也是好的投機標的。」因為我認為，如果一檔普通股健全到幾乎沒有虧損的風險，那麼它就必須好到能夠掌握未來獲利的最佳契機。如今看來，這是一個千真萬確且價值不菲的發現，但也只是因為沒有人特別注意到這個發現，它才是千真萬確的。

但是，更重要的是在評估股票價值時，存在於數學方法和新方法之間的一般性關係，這關係的形成源自於三個因素：（１）對盈餘成長率的樂觀臆測；（２）將這個成長寄望在遙遠的未來；（３）神奇的複利計算方式——證券分析師更利用一種新式的起死回生術，為真正優良的個股算出任何他所期待的價值，甚至將這些價值合理化。

這些數據顯示，早年的投資觀點一直維持不變，直到一九二零年代多頭市場達到高峰的那幾年之前才開始改變。我們可以把IBM在一九二零年代多頭市場以後的歷史，以每十年為一區間，簡單描述一九二六年之後發生的事件。該公司在一九三六年的淨利為一九六二年的兩倍，本益比則從七倍升高至十七點五倍，此後一路攀升，一九五六年的淨利幾乎是一九四六年的四倍，本益比更升高到三十二點五倍，去年（一九五七年），淨利再度攀升，平均本益比升高為四十二倍，這還不包括國外子公司尚未合併之股東權益。

第三、投資大眾對未來抱持成功獲利的想法，特別是期待未來會繼續成長的想法，引發他們紛紛運用高難度的數學公式，冀望算出較受青睞的股票的現值（present value）。不過，將精確的數學公式和不精確的臆測結合在一起，的確可以用來確定、或主要是合理化某一檔真正出眾的股票的價值，且事實上是你希望它的價值有多高，就可以有多高。矛盾的是，若仔細審視，這似乎意味著任何一家成長型公司都很難維持在某一個價值水平，或某個合理而狹窄的價值範圍區間，因此，市場有時會以極低的水平來評估這些成長的因素。

我因而對這家公司有一股出於情感上的喜愛，此外，我自認為是它們產品的技術專家，因為我是極少數看過且用過這些產品的金融人士之。所以我在一九一六年初去見我的老闆A.N.先生並告訴他，C-T-R的股票正以四十五美元左右出售（共時時十萬五千股），一九一五年的每股盈餘是六點五美元、每股帳面價值包括部分附帶的無形資產是一百三十美元，並已開始配發三美元的股利；更有甚者，我對這家公司的產品及前景評價頗高。A.N.先生用同情的眼神看著我，說道：「班，別再跟我提起這家公司了，我不會用十呎長的竿子（這是他最愛用的表達方式）去碰它的。該公司百分之六利率的債券是以八十多美元出售，而且這些債券並不可靠，所以，它的股票怎麼會好呢？每個人都知道這公司的報表有灌水的嫌疑。」（在當時，這種說法是最嚴重的指控，這表示資產負債表上的資產帳目是虛構的。很多產業公司，特別是美國鋼鐵〔U.S. Steel〕，雖然面額是一百美元，但除了隱藏在灌了水的廠房帳目，其餘卻一無所有。這些公司完全仰賴其獲利能力及前景來支撐，所以自重的投資人決不會考慮投資這些公司。）

然而，從那時候開始，C-T-R在老華生（T.L. Watson, Sr.）的領導之下，開始締造驚人的紀錄，其淨利成長超過五倍，從六十九萬一千美元躍升至三百七十萬美元，這個成長率比其後任何一個十一年期的獲利還高。它為普通股建立了可靠的股東權益，其後又將一和-圖-書股分割成三點六股，並為每一股新股建立起三美元股利的機制，同時，每股盈餘在六點三九美元之上。

當費頓（Phaeton）執意要駕駛太陽神的四輪馬車時，他那駕駛經驗豐富的父親給生手兒子一些忠告，但他卻因為沒有遵循而付出了代價。奧維德（Ovid）則用三個字將太陽神阿波羅的忠告總括為：Medius tutissimus ibis，意指「你在中間地帶是最安全的」

套用我在一九二零年發行的小冊子中使用的字眼——什麼「教訓」是一九五八年的分析師可能在連接過去與現在的心態中學到的呢？有人可能會說：這不是什麼很有價值的教訓。我們可能會緬懷過去的美好時光，只要在當前付出代價，就可以免費得到未來——「所有的一切外加天堂」（All this and heaven too）。我們不禁悲傷的搖頭低語：「那些日子已經一去不返。」難道投資人及證券分析師還未吃下知識之樹用來分辨善惡的果實？如果他們已經吃了，難道他們還未被永遠地驅逐出伊甸園？在那裡遍地長滿了以合理價格出售的普通股。難道我們命中注定要冒險用不合理的高價購買績優股及其光明的前景，或是冒險用看似合理的股價，卻買到劣質股及其悲觀的未來？

我這個受到矯正而態度趨緩的年輕人，回到我的統計員小房間。A.N.先生不但經驗老道、事業成功，而且精明幹練，他對C-T-R的徹底批評，實在讓我印象深刻。因此，我從未買過C-T-R的股票，甚至在一九二六年它改名為IBM之後也沒買過。

讓我在這裡向各位報告我生平一、兩件事蹟，以便在我與冰冷的數據之間注入一點私人情感。一九一二年，我離開學校一個學期，去主持美國快遞公司（U.S. Express Co.）的一項研究專案，我們的目的是要找出採用革命性的快遞費率系統時，會對營收帶來什麼樣的影響。為了達到這個目的，我們向計算一列表一紀錄公司（Computing-Tabulating-Recording Co., C-T-R）租了一套名為何雷瑞斯（Hollerith）的機器設備。這套設備包括打卡機、卡片分類機及圖表繪製機，這些工具在當時是美國統計局的主要配備，但商界人士對這些設備幾乎未曾聽聞。我在一九一四年進入華爾街，隔年C-T-R的債券及普通股就在紐約證交所掛牌上市了。

第二、我們發現，符合最佳投資條件的公司，也就是信用評等最佳的公司，也是最能吸引投機者投資其普通股的公司，因為每個人都認定這些公司必定會有光明的前途。

的確，促使投機性行為更加風行的三個因素（3Ms）——神秘（Mystery）、篡改（Manipulation）及保證金交易（Margins），現在都已經消失無蹤了，但是證券分析師本身卻自行開發各種極具投機性的估價方法，以便穩當的取代以前的投機性因素。我們現在難道沒有自己的3Ms嗎？除了明尼蘇達礦產暨製造公司（Minnesota, Mining & Manufacturing Co., 3M）之外，的確沒有了。這檔普通股不就清楚的說明了新投機行為與舊投機行為的差別嗎？讓我們看看以下這些數據：３Ｍ的普通股在去年（一九五七年）成交價是一百零一美元時，市場對它的評價是其一九五六年盈餘的四十四倍，而一九五七年的本益比也剛好維持不變。該公司的價值十七億美元，其中有兩億美元是淨資產，其餘的十五億美元則是市場對其「商譽」的評價。我們並不知道此商譽的評估依據，卻知道數個月後，市場將評價向下調整了約四億五千美元，達百分之三十左右，顯然要精確的計算出像3M這類成績輝煌公司的無形資產是不可能的。這種計算是遵循一種數學法則，也就是公司的商譽或未來的獲利能力愈重要，公司的真正價值就愈不確定，公司的普通股也因而更具投機性。

但是，有人可能會固執的辯駁說，因為早期的投資人顯然沒將注意力集中在未來的資本升值之上和-圖-書，至少在產業股範疇內，因此他們確信自己終將享有資本升值的利益。相反地，現今的投資人則太過關注於預測未來，為此預先付出大筆資金。如此一來，投資人投注大量研究及關注的未來，可能確實如預期發生，卻不會帶來任何獲利。假如這個未來的預測，不能為投資人帶來預期的獲利，他們可能真要面臨短暫但嚴重的虧損，甚或有可能是永久的虧損。

對這類股票的投資大眾及其諮詢顧問而言，依公司的未來預期表現作為評估其普通股的價值及價格的主要憑藉基準，是最符合邏輯且是再自然不過的主張。但這種看似簡單的觀念，卻有其矛盾之處及意想不到的陷阱。

回到上述假想的Ｕ形圖上，Ｕ型的中間區表示普通股購買行為的投機性因素會降至最低。我們可以在這個中間區發現很多穩定成長的公司，其過去的成長紀錄與國家經濟的成長相呼應，而它們之間未來前景的特質也相當雷同。除了在多頭市場的較高檔階段以外，我們大都能夠以相對於內在價值（intrinsic value）相當合理的價格買到此類普通股。事實上，目前的投資人和投機者傾向把注意力集中在較具吸引力的股票上，所以我大膽的提出，這些中間地帶的股票，整體來說，會以遠低於其個股的價值出售。因此，雖然股市的喜好與偏見會破壞績優股的安全邊際，但是同樣的股市喜好與偏見，卻為這些中間地帶的股票帶來安全邊際；再者，在這一群為數眾多的公司裡，仍留有很多空間容許我們對過去的紀錄做透徹的分析，並在未來的前景方面做區別選擇，因為未來的前景意味對多元化的投資有更大的安全保障。

在此，我忍不住要引用莎士比亞的十四行詩集裡與這個主題相關的詩句： 我難道尚未看過身心健康的居民，付出過多的租金而喪失一切、甚至更多東西？

數年後，當大眾發現普通股有成為長期投資的歷史優點時，這些歷史優點就消失殆盡，因為大眾的熱情把普通股的價格引發到喪失內在安全邊際（built-in margin of safety）的水平，從而把普通股逐出投資範疇。當然，鐘擺隨即震盪到與普通股完全相反的股票，很快地，我們就看到最受推崇的政府當局之一宣布（一九三一年），「從來沒有」一檔普通股是可以當做投資標的。

我要求史密斯（Hartley Smith）在介紹我時，要特別強調我已歲數一大把了。以下的談話內容，將會反映出我在華爾街從事投資多年，以及伴隨這多年歲月所累積的各種不同經驗，包括挑戰經驗價值本身各種不斷重覆出現的新狀況，或稱之為一股新氣勢。的確，要區分經濟學、財務學和證券分析這三門學科與其他實務原理的方法之一，就是用過去現象中的不確定性，作為現在及未來的指南。但是，除非我們至少研究過，且充分了解過去的事件，否則，我們就沒有權力去反映那些事件。我今天的演說，就是要在一個有限的範疇內，倡導這樣的認知，特別是我們現在對於操作普通股的投資行為及投機行為所持的潛在心態，已經不同於過往。所以，我的目的是要指出這兩種心態的一些對比關係。

值得順帶一提的是，三十年來我們看到IBM從本益比七倍成長到四十倍，許多我稱之為內生型投機性的大型產業公司竟有逐漸從業界消失的趨勢，或者，至少有大量減少的現象。它們的財務狀況穩定、資本結構保守、經營手法比以前更專業，甚至更誠實；再者，法令規定公司公開財務狀況，消弭了幾年前源於無知及神秘所導致的投機性要素。

後來，我一個較年長的朋友對我說：「班，你不要自以為把這些數據公布出來就有什麼了不起，華爾街不會感激你的。帶有神秘面紗的統一瓦斯遠比將面紗揭開了要更有趣且更有價值，你們這些愛管閒事的小輩遲早會毀了華爾街。」

現在，對於估價程序逆轉的情形我們有了一個邏輯解釋，而這個解釋與我們更重視成長的預期有關。高資本報酬率的公司之所以享有優異的評價，不僅是因為公司本身獲利頗高及相對的穩定性，更可能是因為高資本報酬率是伴隨優良的成長紀錄及企業前景而來的。因此，以高獲利的公司而言，現代人所買的不是早期的商譽、狹隘的公司聲譽或會賺錢的事業，而是對未來獲利的至高期望。